Centrale banken weten het niet meer

Centrale banken hebben het er de laatste jaren maar druk mee. Zo is het aantal toespraken dat ze jaarlijks geven in de periode van 1998 tot 2014 verzesvoudigd. Sinds de financiële crisis communiceren ze niet alleen over hun monetaire beleid, maar proberen ze de markt ook met woorden in een bepaalde richting te sturen. Denk aan centraal bankiers die zeggen dat ze de rente nog lang laag zullen houden of dat ze zullen ingrijpen, mocht dat ooit weer nodig zijn. ‘Forward guidance’ noemen we dat.

Forward guidance wordt door centrale banken uitgelegd als een nieuw beleidsinstrument, maar eigenlijk betekent het dat de bodem van de gereedschapskist van centrale banken in zicht is. Het is alsof je een centraal bankier vraagt om een hamer en hij een papiertje geeft met daarop een tekening van een hamer.

Centrale banken geven steeds meer toespraken

Centrale banken praten steeds meer, maar zeggen steeds minder

In 2017 publiceerde de Zwitserse centrale bank nog een onderzoek over dit onderwerp. Daaruit bleek dat een toename van het aantal persconferenties van centrale banken helemaal niet zorgde voor meer duidelijkheid bij het publiek. Integendeel, de markt kreeg juist meer tegenstrijdige geluiden te horen, waardoor het moeilijker werd om het beleid van centrale banken te voorspellen. Uit de conclusie van het onderzoek van Thomas Lustenberger en Enzo Rossi:

“Meer communicatie produceert voorspellingsfouten en vergroot de spreiding. Dit inzicht was voorzien door Simon (1971), die zei dat “een overvloed aan informatie een armoede van aandacht creëert.” Het sluit ook aan bij de conclusies getrokken door bijvoorbeeld Morris & Shin (2002), Sims (2003), Kahneman (2003) en Blinder (2004). Zij stellen dat ongecoördineerde communicatie de signaal-ruisverhouding juist kan verlagen in plaats van verhogen, en daarmee de effectiviteit van het monetaire beleid kan belemmeren.

Anders gezegd, een centrale bank die spreekt met een kakofonie van stemmen heeft in feite misschien helemaal geen stem. Minder spreken kan dus gunstig zijn voor centrale banken die de voorspelbaarheid en homogeniteit tussen financiële en macro-economische voorspellingen willen vergroten. We leveren enig bewijs dat dit in het bijzonder waar voor kan zijn centrale banken waarvan het transparantieniveau al hoog is.

Nog minder succesvol op het gebied van het voorspellen is het beleid van forward guidance, zoals nagestreefd na de financiële crisis. Het beïnvloedde noch de fouten noch de spreiding van de rente en opbrengstprognoses.”

Terug bij af?

De laatste jaren zit de wereldeconomie weer in een opwaartse trend. Dat herstel hebben we voor een belangrijk deel te danken gehad aan het ingrijpen van centrale banken. Met structurele opkoopprogramma’s en liquiditeitssteun voor banken werd het vertrouwen in schuldpapier hersteld. Daardoor kwam ook de kredietverlening aan consumenten en bedrijven weer op gang.

We kunnen onszelf op de borst kloppen voor de economische groei van de laatste jaren, maar de vraag is of de economie ook zo goed blijft draaien zonder al die stimulering door centrale banken. De Federal Reserve zette haar geplande renteverhoging begin dit jaar niet door, omdat de vooruitzichten voor de economie te onzeker werden. De ECB is nog maar net gestopt met het opkopen van staatsobligaties en er wordt alweer gesproken over een nieuwe ronde van liquiditeitssteun aan banken. Ondertussen overweegt de Bank of Japan extra monetaire stimulering om een waardestijging van de munt te voorkomen.

Om een lang verhaal kort te maken, het economische herstel van de afgelopen jaren is voor een belangrijk gedeelte te danken aan het ruime monetaire beleid van centrale banken. De gewenste ‘normalisering’ blijkt een moeizaam en pijnlijk proces, waarbij een nieuwe recessie gemakkelijk kan worden uitgelokt.

Hoe nu verder?

Centrale banken balanceren op een smal pad tussen deflatie en inflatie. Dat maakt dat ze heel weinig speelruimte hebben om effectief beleid te voeren. Een onvoorzichtige stap in de verkeerde richting – en die hoeft niet per se van centrale banken te komen – kan een keten van gebeurtenissen veroorzaken die leidt tot een nieuwe crisis.

Mario Draghi zei laatst tijdens een hoorzitting in het Europees Parlement dat groei de beste manier is om uit de schulden te komen. In dit scenario worden schulden door inflatie makkelijker te betalen, maar de keerzijde is dat ook de waarde van het geld verder wordt uitgehold. En dat betekent verlies van koopkracht, zeker voor de lagere inkomens. En dat voedt het wantrouwen van de bevolking ten aanzien van overheden en centrale banken.

Centrale banken moeten in deze onzekere tijden rekening houden met verschillende scenario’s. Dat betekent dat ze ook moeten anticiperen op de negatieve effecten van meer protectionisme en economische oorlogsvoering in de wereld. Als centrale banken wereldwijd besluiten meer goud te kopen en in toenemende mate goudvoorraden terughalen naar eigen land, dan is dat wat mij betreft zeker een teken aan de wand. We zouden wat meer moeten kijken naar wat centrale banken doen en minder moeten luisteren naar wat ze zeggen.

Deze column verscheen eerder bij Goudstandaard

Column: Bijdrukken of afstempelen?

Sinds het uitbreken van de financiële crisis hebben centrale banken op grote schaal staatsobligaties en ander schuldpapier opgekocht om te voorkomen dat overheden en de bankensector in de problemen zouden komen. Onderpand dat door de markt niet meer vertrouwd werd kwam terecht bij de centrale bank, waardoor de kredietverlening van banken weer op gang kwam en zorgen over de enorme schulden naar de achtergrond verdwenen.

Bijna tien jaar na het uitbreken van de crisis hebben de grootste centrale banken in de wereld voor $21,7 biljoen aan activa op hun balans staan en de verwachting is dat het totaal volgend jaar september verder gegroeid zal zijn tot ongeveer $24 biljoen. Ter vergelijking, voor de grote financiële crisis van 2008 hadden centrale banken slechts voor een paar biljoen dollar aan bezittingen op hun balans staan.

Ongekend monetair experiment

In de hele geschiedenis van de mensheid is het nog nooit eerder voorgekomen dat centrale banken wereldwijd op zo’n grote schaal moesten ingrijpen om het financiële systeem overeind te houden. Maar in plaats van lessen te leren van de vorige crisis en onze schulden terug te brengen (‘deleveraging’) doen we al jaren precies het tegenovergestelde.

Huishoudens, bedrijven en overheden worden door de lage rente aangespoord meer geld te lenen. Projecten en bedrijven die onder normale omstandigheden niet rendabel waren worden opeens wel rendabel, met als enige voorwaarde dat de rente zo laag blijft als dat ie nu is…

Doordat centrale banken nu al tien jaar de geldkraan wagenwijd open hebben gezet zijn er weer nieuwe bubbels ontstaan, onder meer in aandelen, obligaties en vastgoed. Het is dan ook geen wonder dat de economie weer groeit, al is het maar een paar procent per jaar. Ondertussen groeien de schulden veel harder, waardoor we er in een volgende crisis in feite nog beroerder voor staan dan in het najaar 2008.

Centrale banken hebben de controle verloren

Centrale banken proberen de schijn hoog te houden dat ze de situatie nog steeds onder controle hebben. Mario Draghi van de Europese Centrale Bank praat over een halvering van zijn stimuleringsprogramma, terwijl Janet Yellen van de Federal Reserve al stappen zet richting het verkleinen van de balans.

Het zijn mooie woorden van de centrale bankiers, maar de realiteit is dat zij wereldwijd de afgelopen 12 maanden voor in totaal $1,6 biljoen aan hun balans hebben toegevoegd. Vergeleken daarmee is de $10 miljard die de Federal Reserve iedere maand van haar balans af haalt een ‘verwaarloosbaar’ bedrag.

Dit gegeven, plus het feit dat de rente nog steeds amper verhoogd wordt, geeft aan dat centrale banken nog maar heel weinig speelruimte over hebben voor als er een nieuwe crisis uitbreekt. Wat kunnen de hoeders van ons financiële systeem dan nog doen?

Afstempelen of bijdrukken?

Het is belangrijk om te beseffen dat centrale banken niet failliet kunnen gaan, omdat ze alle schuldverplichtingen in hun eigen valuta altijd na kunnen komen. Breekt er in de toekomst een nieuwe crisis uit, dan zijn er in hoofdlijnen twee verschillende scenario’s mogelijk.

In het beste geval kunnen centrale banken besluiten om bijvoorbeeld staatsobligaties op hun eigen balans af te stempelen. In dat geval daalt de schuldenlast van overheden en krijgen die weer meer speelruimte om de economie met ‘Keynesiaans stimuleren’ aan te zwengelen. Vergelijkbaar met de stimuleringsprogramma’s van 2008 en 2009, maar dan op een veel grotere schaal.

Een minder prettig scenario is dat beleggers het vertrouwen in staatsobligaties kwijtraken en de rente sterk begint te stijgen. Op dat moment worden centrale banken min of meer gedwongen om alle schulden op haar balans te zetten die de markt niet meer wil hebben, om maar te voorkomen dat het vertrouwen in het geld wegvalt. En dat betekent dat opnieuw de geldpers aan zal gaan, maar dan in een veel hogere versnelling.

Misschien ben ik te somber en kunnen we dankzij technologische innovaties uit deze wereldwijde schuldenproblematiek groeien. Maar het meest waarschijnlijke scenario is dat het fundament van sparen in schulden onder onze voeten wegzakt en we (tijdelijk) een solide anker nodig hebben.

Verschillende centrale banken, zoals die van China en Rusland, zijn al aan het voorsorteren op een dergelijk scenario door hun dollarposities af te bouwen en hun goudreserves verder uit te breiden. Laten we hopen dat centrale banken dat goud niet nodig hebben, maar een gewaarschuwd mens telt voor twee.

Frank Knopers

Deze column van Frank Knopers verscheen eerder op Goudstandaard