Centrale banken weten het niet meer

Centrale banken hebben het er de laatste jaren maar druk mee. Zo is het aantal toespraken dat ze jaarlijks geven in de periode van 1998 tot 2014 verzesvoudigd. Sinds de financiële crisis communiceren ze niet alleen over hun monetaire beleid, maar proberen ze de markt ook met woorden in een bepaalde richting te sturen. Denk aan centraal bankiers die zeggen dat ze de rente nog lang laag zullen houden of dat ze zullen ingrijpen, mocht dat ooit weer nodig zijn. ‘Forward guidance’ noemen we dat.

Forward guidance wordt door centrale banken uitgelegd als een nieuw beleidsinstrument, maar eigenlijk betekent het dat de bodem van de gereedschapskist van centrale banken in zicht is. Het is alsof je een centraal bankier vraagt om een hamer en hij een papiertje geeft met daarop een tekening van een hamer.

Centrale banken geven steeds meer toespraken

Centrale banken praten steeds meer, maar zeggen steeds minder

In 2017 publiceerde de Zwitserse centrale bank nog een onderzoek over dit onderwerp. Daaruit bleek dat een toename van het aantal persconferenties van centrale banken helemaal niet zorgde voor meer duidelijkheid bij het publiek. Integendeel, de markt kreeg juist meer tegenstrijdige geluiden te horen, waardoor het moeilijker werd om het beleid van centrale banken te voorspellen. Uit de conclusie van het onderzoek van Thomas Lustenberger en Enzo Rossi:

“Meer communicatie produceert voorspellingsfouten en vergroot de spreiding. Dit inzicht was voorzien door Simon (1971), die zei dat “een overvloed aan informatie een armoede van aandacht creëert.” Het sluit ook aan bij de conclusies getrokken door bijvoorbeeld Morris & Shin (2002), Sims (2003), Kahneman (2003) en Blinder (2004). Zij stellen dat ongecoördineerde communicatie de signaal-ruisverhouding juist kan verlagen in plaats van verhogen, en daarmee de effectiviteit van het monetaire beleid kan belemmeren.

Anders gezegd, een centrale bank die spreekt met een kakofonie van stemmen heeft in feite misschien helemaal geen stem. Minder spreken kan dus gunstig zijn voor centrale banken die de voorspelbaarheid en homogeniteit tussen financiële en macro-economische voorspellingen willen vergroten. We leveren enig bewijs dat dit in het bijzonder waar voor kan zijn centrale banken waarvan het transparantieniveau al hoog is.

Nog minder succesvol op het gebied van het voorspellen is het beleid van forward guidance, zoals nagestreefd na de financiële crisis. Het beïnvloedde noch de fouten noch de spreiding van de rente en opbrengstprognoses.”

Terug bij af?

De laatste jaren zit de wereldeconomie weer in een opwaartse trend. Dat herstel hebben we voor een belangrijk deel te danken gehad aan het ingrijpen van centrale banken. Met structurele opkoopprogramma’s en liquiditeitssteun voor banken werd het vertrouwen in schuldpapier hersteld. Daardoor kwam ook de kredietverlening aan consumenten en bedrijven weer op gang.

We kunnen onszelf op de borst kloppen voor de economische groei van de laatste jaren, maar de vraag is of de economie ook zo goed blijft draaien zonder al die stimulering door centrale banken. De Federal Reserve zette haar geplande renteverhoging begin dit jaar niet door, omdat de vooruitzichten voor de economie te onzeker werden. De ECB is nog maar net gestopt met het opkopen van staatsobligaties en er wordt alweer gesproken over een nieuwe ronde van liquiditeitssteun aan banken. Ondertussen overweegt de Bank of Japan extra monetaire stimulering om een waardestijging van de munt te voorkomen.

Om een lang verhaal kort te maken, het economische herstel van de afgelopen jaren is voor een belangrijk gedeelte te danken aan het ruime monetaire beleid van centrale banken. De gewenste ‘normalisering’ blijkt een moeizaam en pijnlijk proces, waarbij een nieuwe recessie gemakkelijk kan worden uitgelokt.

Hoe nu verder?

Centrale banken balanceren op een smal pad tussen deflatie en inflatie. Dat maakt dat ze heel weinig speelruimte hebben om effectief beleid te voeren. Een onvoorzichtige stap in de verkeerde richting – en die hoeft niet per se van centrale banken te komen – kan een keten van gebeurtenissen veroorzaken die leidt tot een nieuwe crisis.

Mario Draghi zei laatst tijdens een hoorzitting in het Europees Parlement dat groei de beste manier is om uit de schulden te komen. In dit scenario worden schulden door inflatie makkelijker te betalen, maar de keerzijde is dat ook de waarde van het geld verder wordt uitgehold. En dat betekent verlies van koopkracht, zeker voor de lagere inkomens. En dat voedt het wantrouwen van de bevolking ten aanzien van overheden en centrale banken.

Centrale banken moeten in deze onzekere tijden rekening houden met verschillende scenario’s. Dat betekent dat ze ook moeten anticiperen op de negatieve effecten van meer protectionisme en economische oorlogsvoering in de wereld. Als centrale banken wereldwijd besluiten meer goud te kopen en in toenemende mate goudvoorraden terughalen naar eigen land, dan is dat wat mij betreft zeker een teken aan de wand. We zouden wat meer moeten kijken naar wat centrale banken doen en minder moeten luisteren naar wat ze zeggen.

Deze column verscheen eerder bij Goudstandaard

Wat heeft 20 jaar euro ons opgeleverd?

Het is alweer twintig jaar geleden dat de euro werd ingevoerd. Twaalf landen besloten in 1999 om hun monetaire soevereiniteit op te geven en in te ruilen voor een gemeenschappelijke munt. Het idee was dat de euro meer stabiliteit en verdere economische integratie zou brengen. Dat zou een waardevolle bijdrage kunnen leveren aan de vrede en de welvaart op het continent. Heeft de euro deze beloftes waargemaakt?

Een nieuwe valuta

Na het uiteenvallen van het Bretton Woods systeem met vaste wisselkoersen zochten Europese landen naar een nieuwe vorm van monetaire stabiliteit. Het vertrouwen in de dollar was behoorlijk afgenomen, omdat de Amerikaanse regering structureel meer geld bleef uitgeven dan er binnenkwam. Na het loslaten van de koppeling aan goud zat er bijna geen rem meer op de schuldengroei en werd dit probleem alleen maar groter.

Europa wilde niet langer de tekorten van de Verenigde Staten financieren en besloot daarom een eigen munt te ontwikkelen. Dat idee bestond overigens al veel langer, maar de urgentie om die stap te zetten was er aanvankelijk nog niet. Voor sommige landen was de gemeenschappelijke munt een instrument om minder afhankelijk te worden van de Amerikaanse dollar. Anderen wilden een muntunie om te voorkomen dat Duitsland te dominant zou worden op het Europese continent.

Twintig jaar na de lancering van de euro kunnen we concluderen dat de munt een aantal beloftes heeft waargemaakt. Europa heeft de zwaarste crisis sinds de jaren dertig doorstaan, zonder dat dit ontaarde in een valutaoorlog of handelsoorlog. Solidariteit werd het uitgangspunt, ook al was dat geen populair verhaal in de ‘sterkere’ eurolanden.

Wisselkoers van de euro sinds introductie (Bron: Bloomberg)

Schuldencrisis

Tijdens de Europese schuldencrisis werd Griekenland afgesloten van de kapitaalmarkt en werd ze aangewezen op een noodfonds, waar de belastingbetalers van de noordelijke eurolanden voor garant moesten staan. Toen ook andere grote eurolanden als Italië en Spanje in de problemen kwamen besloot de ECB in te grijpen, eerst door staatsobligaties van eurolanden min of meer te garanderen (LTRO) en later door schuldpapier in zijn geheel uit de markt te halen (QE).

Door het ingrijpen van de centrale bank werden de problemen in de muntunie niet verholpen, maar slechts onder het tapijt geveegd. Met het opkopen van staatsobligaties en het verlagen van de rente heeft de centrale bank tijd gekocht, kostbare tijd die ingezet moet worden om de muntunie sterker te maken.

De schuldencrisis heeft laten zien dat het project van de gemeenschappelijke munt nog lang niet voltooid is. Om effectief monetair beleid te kunnen voeren moeten Europese landen ook een degelijk fiscaal beleid voeren. Daarom werden al bij het begin van de muntunie afspraken gemaakt over het begrotingstekort en de staatsschuld, afspraken die helaas niet werden nageleefd.

De begrotingsregels zijn inmiddels wat strenger geworden, maar dat is geen garantie dat Europese landen zich eraan zullen houden. Italië probeerde de Europese regels te overtreden, terwijl de regering in Frankrijk het tekort volgend jaar tot boven het maximum van 3% laat oplopen.

Balanstotaal ECB sterk toegenomen door QE-programma

Economisch én politiek project

De gemeenschappelijke munt is niet alleen een economisch, maar ook een politiek project. De economische voordelen van de euro zijn voor de meeste mensen evident. Je kunt in verschillende landen met dezelfde munt betalen en bedrijven en investeerders ondervinden minder barrières en valutarisico als ze in het buitenland zaken willen doen.

De zwakheid van de euro zit vooral in het politieke aspect. Europese begrotingsregels en structurele hervormingen zijn noodzakelijk om de muntunie op lange termijn goed te laten functioneren, maar dat zijn geen thema’s waar je tijdens de verkiezingen veel stemmen mee zult winnen. Sterker nog, de laatste jaren winnen de eurosceptische partijen aan populariteit.

Internationale rol

De euro is twintig jaar na de introductie uitgegroeid tot de tweede belangrijkste valuta ter wereld. De munt wordt door steeds meer landen gezien als een bruikbaar alternatief voor de dollar. Het aantal landen dat de munt gebruikt is in de loop der jaren gegroeid van twaalf naar negentien. Daarnaast zijn er ook verschillende landen die hun eigen munt gekoppeld hebben aan de euro.

De euro wordt door haar omvang en reputatie als neutrale valuta inmiddels ook erkend als internationale handelsmunt. Iran rekent haar olie tegenwoordig af in euro’s, terwijl er ook uit Rusland geluiden komen om olie en gas in de Europese munt af te rekenen. De Europese Commissie wil de euro ook meer promoten als alternatief voor de dollar in internationale transacties. Dat is een veelbelovende ontwikkeling, die waarschijnlijk niet mogelijk was geweest als alle Europese landen aan hun eigen munt hadden vastgehouden

Deze column verscheen eerder op Goudstandaard

Prijsstabiliteit boven alles

Deze week was Mario Draghi in de Tweede Kamer om uitleg te geven over het monetaire beleid van de ECB. Niet geheel onverwachts kreeg hij vooral vragen over het stimuleringsprogramma van €60 miljard per maand. De conclusie van het verhaal was dat de ECB haar stimuleringsbeleid zal voortzetten, omdat het allemaal binnen de kaders van het mandaat van prijsstabiliteit blijft.

Onder het mom van prijsstabiliteit heeft de centrale bank inmiddels voor €1.700 miljard aan staatsobligaties en bedrijfsobligaties opgekocht. Daarmee is de rente naar een historisch laag niveau gedaald, met als gevolg dan iedereen weer kan lenen alsof er niets aan de hand is. In Nederland zitten we met een huizenbubbel, terwijl de zuidelijke landen van de Eurozone achterover kunnen leunen en de noodzakelijke bezuinigingen voor zich uit kunnen schuiven.

Prijsstabiliteit

Wat de ECB op dit moment doet is misschien niet in strijd met het mandaat van prijsstabiliteit, maar wel met de gedachte waarmee de centrale bank ooit werd opgericht. Duisenberg zei in 2005 dat geld boven alles een sociaal contract is, waar alle gebruikers van de munt op moeten kunnen vertrouwen. Met de lancering van de euro was de eerste valuta geboren die geheel onafhankelijk opereerde van de politiek.

Dat gaf spaarders vertrouwen, omdat die niet meer bang hoefden te zijn voor devaluaties. Ook gaf het bedrijven en investeerders vertrouwen, omdat die niet langer hoefden te vrezen voor grote schommelingen in de wisselkoersen.

ECB moet terug naar haar fundament

Het leek allemaal zo mooi, maar vandaag de dag moeten we helaas concluderen dat ook de ECB onderhevig is aan politieke druk. Tijdens de Europese schuldencrisis werden de fundamenten van de euro ondermijnd om een acute politieke crisis te voorkomen.

Nog niet zo lang geleden werd een nieuw dieptepunt bereikt, toen de ECB bekend maakte dat ze er alles aan zou doen om banken te helpen die door de uitslag van de Franse verkiezingen in de problemen zouden komen. Een centrale bank die iedereen te hulp schiet… dat kan alleen maar van kwaad naar erger!

Draghi zei in de hoorzitting van deze week dat het niet zijn taak is om een held te zijn. Hij zou pas echt een held zijn als hij de onafhankelijkheid van de centrale bank zou respecteren door het opkoopprogramma snel af te bouwen!

Frank Knopers

Deze column verscheen eerder op Goudstandaard

Vertaling: Wim Duisenberg speech over de euro (2002)

Wim Duisenberg sprak op 9 mei 2002 wijze woorden over de euro. Over de reden voor de totstandkoming van deze munt en het ‘sociale contract’ dat geld is. De euro kreeg in dat jaar de Charlemagne Prize, een prijs die jaarlijks wordt toegekend aan één of meerdere personen of een organisatie die zich verdienstelijk heeft gemaakt voor de Europese eenwording.

Acceptatiespeech Duisenberg (9 mei 2002)

Dames en heren,

Voor de eerste keer heeft de Charlemagne Prize Association besloten om geen individu of een groep mensen te vereren, maar een object. U hebt gekozen om de eer toe te kennen aan “de euro – ons geld”.

Al meer dan een decennium weet de monetaire unie de publieke aandacht op zich te vestigen en is het onderwerp van discussie. De diepte van het gevoel dat de euro heeft gebracht – enthousiasme of vijandigheid – is veel groter geweest dan we gewend zijn in dit weinig glamoureuze veld van economisch management dat we monetaire beleid noemen.

In feite ging de meeste aandacht niet uit naar de valuta zelf, maar naar de onderliggende politieke visie, waarvoor de munt symbool is komen te staan. Door vandaag de Charlemagne prijs te accepteren namens de euro, wil ik graag de eer doorgeven aan diegene die deze visie voor Europa gesmeed hebben en tot werkelijkheid hebben gemaakt. Onder hen waren Helmut Kohl en François Mitterand, die deze prijs samen wonnen in 1988.

De visie van een verenigd Europa was geboren – laten we dat niet vergeten – vanuit een wens van vrede van welvaart in een continent dat zo vaak verdeeld is geweest door moorddadige conflicten en dat de wereld twee generaties lang verwikkeld heeft in twee Wereldoorlogen.

Het zou onnauwkeurig zijn om te zeggen dat de visie van een verenigd Europa louter is voortgekomen uit de horror van de Eerste en Tweede Wereldoorlog. Die visie bestond daarvoor al. Maar het waren deze twee grote oorlogen waaruit de oprichters van het huidige proces van Europese integratie de kracht vonden die eerdere visionairs niet konden vinden. In de jaren twintig rees de Oostenrijkse diplomaat Count Coudenhove-Kalergi op als de oprichter van de Europese beweging. Hij merkte op dat “meer dan de gemeenschappelijke geschiedenis, het de gemeenschappelijk bestemming is, die een verenigd Europees volk noodzakelijk maakt”. Overigens, en niet verbazingwekkend, werd hij de eerste persoon die de Charlemagne prijs kreeg. En zoals Aristide Briand, de Franse staatsman, later uitwees, is het de wederzijdse kwetsbaarheid van de mensen van Europa – vanwege de geografie van ons continent – hetgeen dat de voorwaarden schept voor solidariteit en de behoefte duidelijk maakt voor onderling vertrouwen.

Dit, in essentie, was de boodschap die Robert Schuman exact 52 jaar geleden verkondigde op deze dag, in zijn beroemde verklaring die leidde tot de oprichting van de Europese Gemeenschap van Kolen en Staal (EGKS). De EGKS wordt door historici over het algemeen erkend als het startpunt van Europese integratie. L’Europe – dit zijn de woorden van Schuman – ne se fera pas d’un coup, ni dans une construction d’ensemble. Elle se fera par des réalisations concrètes, créant d’abord une solidarité de fait. Europa zal niet in één keer gemaakt worden of volgens een eenduidig plan. Het zal gebouwd worden door concrete mijlpalen, die een de facto solidariteit creëerden.

Hoe de euro bijdraagt aan deze solidariteit – misschien nog wel meer dan welke andere mijlpaal die totnogtoe bereikt is – is waar ik nu als eerste op wil terugblikken.

Een sociaal contract

Wat is geld? Economen weten dat geld wordt gedefinieerd door de functies die het vervult, als een ruilmiddel, een rekeneenheid en als een opslag van waarde. Maar, minstens zo belangrijk, geld wordt ook gedefinieerd door de gemeenschap voor wie ze deze functies uitoefent. Omdat het een economisch instrument is voor al haar gebruikers schept ze onderling ook een politieke en culturele band. Denk aan dit simpele feit: we betrekken ons dagelijkse in een uitwisseling van goederen en diensten waarbij we geld gebruiken als ruilmiddel. We bieden onze arbeid aan in ruil voor geld, dat in zichzelf geen waarde heeft. We doen dit alleen omdat we erop vertrouwen dat we dat geld kunnen gebruiken voor de uitwisseling van goederen en diensten. Dit feit zegt op zichzelf al veel over het vertrouwen dat we leggen in het geld. En het zegt nog meer over het vertrouwen dat wij als mensen in elkaar hebben. Vandaar dat geld, in essentie, een sociaal contract is.

De euro vertegenwoordigt, waarschijnlijk meer dan elke andere valuta, het onderlinge vertrouwen in het hart van onze gemeenschap. Het is de eerste valuta die niet alleen haar koppeling aan goud verbroken heeft, maar ook haar koppeling aan de natiestaat. De euro wordt niet gedekt door de duurzaamheid van het metaal of door de autoriteit van de staat. Precies datgene wat Sir Thomas More vijfhonderd jaar geleden zei over goud – dat het gemaakt is voor mensen en dat het door hen gewaardeerd wordt – sluit goed aan op de euro.

Elke valuta is een symbool van de gemeenschap die ze dient. Het is een symbool voor de gemeenschap als geheel, maar ze vertegenwoordigt ook de politieke en culturele verbondenheid tussen alle mensen in de gemeenschap. Ik weet zeker dat deze verenigde kracht gevoeld werd – ik zou geneigd zijn te zeggen, fysiek – door diegene die dit jaar van het ene euroland naar het andere gereisd hebben.

Van één markt naar één valuta

Het is onvoldoende om te zeggen dat de euro symbool het symbool is van een grote Europese gemeenschap. In feite komt de introductie van de euro ook terug bij de economische belangen die ze materialiseert. In lijn met de functionalistische benadering van Europese integratie die door Schuman en Monnet gehanteerd werd is de bredere Europese visie bereikt door eerst de nadruk te leggen op economische integratie.

In 1957, toen de Europese Economische Gemeenschap (EEG) tot stand kwam, was het haar doel om een vrijhandelszone te creëeren voor de circulatie van goederen, diensten, kapitaal en arbeid. Dit doel werd bereikt met de bekrachtiging van de European Single Act in 1986 en met de creatie van één markt in 1993.

De vier markten voor goederen, diensten, kapitaal en arbeid zijn precies die markten die het geld moet dienen. Het zijn de grenzen van die markten die het gebied definiëren waarin geld het publiek dient als ruilmiddel, rekenmiddel en spaarmiddel. Bezien vanuit dit perspectief lijkt de conclusie een natuurlijke: als geld een publiek goed is op het niveau van de Europese markt, dan is dat ook het niveau waarop de gemeenschappelijke munt gevestigd moet worden. In de context van de Europese markt was de invoering van een gemeenschappelijke munt de manier om er zeker van te zijn dat de bevolking volledig profijt kan halen uit alle functies van geld. In tegenstelling tot het weghalen van geld van de mensen heeft de monetaire unie juist het geld aan hen teruggegeven.

Een tweede contract

Het feit dat de euro economische wortels heeft vermindert haar significantie als een sociaal contract niet. Echter is het succes van de euro, als sociaal contract, alleen mogelijk gemaakt door haar vast te leggen in een tweede akkoord, een constitutioneel contract tussen de burgers die de euro gebruiken en de institutie die de taak heeft gekregen de munt te beschermen.

De erkenning dat het management van de valuta een politieke functie is, vereist een contitutionele ruggengraat die niet bepaald nieuw is. In 1360 was de Franse bischop en filosoof Nicolas Oresme één van de eerste die succesvol kon beargumenteren dat geld niet toebehoort aan de staat, maar aan “de gemeenschap en aan al haar leden”.

Men kan de architecten van het Verdrag van Maastricht louter prijzen. Zij erkenden de noodzaak om de functies van geld aan te bieden op een Europees niveau. De architecten van het verdrag begrepen ook dat deze enkele munt haar monetaire functies en haar integrerende kracht alleen kan vervullen zo lang ze haar waarde behoudt. Daarom schreven ze een solide monetaire grondwet om de functionaliteit en de stabiliteit van de munt te waarborgen.

Het hoofdstuk van het verdrag dat verwijst naar geld is, in essentie, een contract dat de mensen van Europa verbindt aan hun monetaire autoriteit. Zoals ieder contract telt ook deze vijf elementen.

Als eerste is er de definitie van het belang dat op het spel staat, dat is om de economie en de maatschappij te dienen met een medium dat op een betrouwbare en duurzame manier de drie functies van geld kan vervullen. In een woord uitgedrukt is het doel van dit contract om de integriteit van de munt te behouden.

Ten tweede beschrijft het contract de institutie die men toevertrouwt voor deze missie. Dat zijn uiteraard de Europese Centrale Bank en de centrale banken van de eurozone, waar men gezamenlijk naar refereert als zijnde het Eurosysteem.

Ten derde specificeert het contract dat het primaire doel van de centrale bank het behouden van prijsstabiliteit is – wat ook het criterium is voor haar succes. De centrale bank is verantwoordelijk voor alleen dit doel, boven alle andere. De consensus op dit fundamentele punt is afgeleid van academisch onderzoek en empirische ervaring over vele decennia. Over het algemeen wordt aangenomen dat, indien de centrale bank er niet in slaagt de prijsstabiliteit te waarborgen, er weinig overblijft dat een bijdrage kan leveren aan economische groei en voorspoed. In dit opzicht heeft de euro bijgedragen aan zowel de solidariteit als aan de stabiliteit van de gemeenschap die ze dient.

Het Verdrag van Maastricht bepaalt eveneens de instrumenten waarmee de centrale bank haar missie kan uitdragen – met name haar onafhankelijkheid – en wat de grenzen zijn waarbinnen ze moet opereren.

Maar geen contract is compleet zonder de specificering van de verantwoordelijkheden van diegen die het contract ondertekenen en de procedures waarmee op de naleving van het contract kan worden toegezien. Het verdrag komt ook tegemoet aan deze zorgen. Mijn collega’s in de Raad van Bestuur van de ECB en ik brengen regelmatig verslag uit aan het Europese Parlement – en daarmee aan het algehele publiek – ten aanzien van ons beleid. Via dit kanaal en via de rapporten die we regelmatig uitgeven over onze activiteiten, kunnen mensen voor zichzelf beoordelen of wij ons aan onze contractuele verplichting houden om de integriteit van het geld te bewaken.

De legitimiteit en geloofwaardigheid van dit constitutionele contract – waaraan de euro ten grondslag ligt – vertrouwt ook op haar duurzaamheid. Een contract kan geen vertrouwen uitstralen als de voorwaarden ervan voortdurend worden aangepast.

Nu ik Nicolas Oresme heb genoemd als vroege theoreticus ten aanzien van de rol van geld, zal ik ook zijn woorden citeren met betrekking op dit onderwerp. Woorden die ik, 640 jaar na dato, nog steeds kan beamen: “Moneta debet esse quasi quaedam lex et quaedam ordinatio firma” , geld moet zo degelijk zijn als de wet. Dat is van toepassing op zowel de constitutionele waarde van geld als op haar economische waarde. Het was daarom verstandig dat de architecten van het verdrag ervoor gekozen hebben de monetaire grondwet van Europa niet alleen degelijk te maken, maar het meest degelijke van de hele wereld. In de zin dat ze waarschijnlijk het moeilijkste is om aan te passen.

Richting een derde contract

We weten dat de gedurfde stap als het opzetten van een muntunie onderdeel is van een groter proces van Europese eenwording. Niet alleen in economisch, maar ook in politiek opzicht. Vandaag wordt een nieuw pad verkend: de Conventie over de Toekomst van Europa is gevormd. Haar taak is om voorstellen te maken over zowel de verdere constructie van een verenigd Europa als over het stroomlijnen en democratiseren van de structuur van de Unie.

Als ze deze taak succesvol kan volbrengen, dan zal de Conventie met effective en transparante politieke structuren en processen een bijdrage kunnen leveren aan de bestaande economische grondwet. Op dezelfde manier waarop de economische grondwet – omdat ze gebaseerd is op degelijke principes – in staat is de toekomstige uitdaging aan te gaan, zo zal Europa als geheel beter uitgerust zijn om aan de verwachting van haar burgers te voldoen. Het is deze manier, waarop Europa beter in staat zal zijn de uitdagingen aan te gaan waarmee ze geconfronteerd zal worden, of die nou van binnenuit of van buitenaf komen, en om de inteationale verantwoordelijkheid aan te nemen evenredig aan haar omvang en relevantie.

We zouden ons kunnen afvragen wat we mogen verwachten van de Conventie, binnen ons interessegebied en onze verantwoordelijkheid, voor wat betreft de bewaking van de waarde van onze munt. Toen ik Nicolas Oresme citeerde gaf ik impliciet al mijn zienswijze. Ik beschouw de economische grondwet, zoals die er nu ligt en zoals deze in het verdrag is vastgelegd, over het geheel als voldoende. Ze is gebaseerd op degelijke principes en is in staat de uitdagingen van de toekomst aan te gaan. In het bijzonder geldt dit voor de fundamentele kenmerken van de monetaire unie en het ESCB, de instituties van het monetaire contract waar ik zojuist op gewezen heb.

Conclusie

Nu het monetaire hoofdstuk van de grondwet voltooid is wil ik mijn opmerkingen verwoorden in een conclusie:

Al meer dan tien jaar heeft de euro – als een doelstelling – hoop en vrees gekristalliseert en zowel kritiek als lof ontvangen. Niet alleen in relatie tot het vooruitzicht van een enkele munt, maar ook in relatie tot het hele proces van Europese integratie. De introductie van de euro was een gedenkwaardige gebeurtenis voor Europa, die mogelijk is gemaakt door de twee contracten waarover ik het zojuist heb gehad.

Als eerste het geld zelf, dat het contract is dat een band schept tussen de mensen van de Eurozone – en die ook banden kan smeden met alle andere gebruikers van de euro, wie dat ook maar mogen zijn. Ondanks het feit dat de euro formeel al meer dan drie jaar bestaat wordt  de realiteit van dit contract pas gevoeld met de komst van bankbiljetten en munten. De bankbiljetten zijn, op hun eigen manier, een fysieke verschijning van het sociale contract dat geld is. De euro staat dus symbool voor de Europese Unie, een gemeenschap van mensen.

Het tweede contract is het constitutionele contract dat de centrale bank – de Europese Centrale Bank – verbindt met alle burgers van Europa. De bankbiljetten zijn een fysieke vertegenwoordiging van daat contract en mijn handtekening op alle bankbiljetten is daar getuige van.

Mijn afsluitende woorden, beste President Ciampi, wil ik adresseren aan u en zijn van een meer persoonlijke aard.

Ongeveer vijftig jaar geleden was Luigi Einaudi een van uw voorgangers als gouveeur van de Banca d’Italia en tevens president van de Italiaanse Republiek. Hij voorzag in de jaren ’20 al de bedreigingen die zich voordeden voor het bewaren van de vrede, en zelfs voor de beschaving, bedreigingen die komen van een vijandige groep verdeelde landen. Hij pleitte voor een verenigd Europa. Tijdens de Tweede Wereldoorlog, toen hij verbannen was naar Zwitserland, schreef hij met een geweldige vooruitziendheid dat een gemeenschappelijke markt en een gemeenschappelijke munt de manier was waarop Europa herbouwd moest worden.

U, President Ciampi, heeft verder gebouwd op zijn nalatenschap. In woord en daad heeft u helder uw geloof in een monetaire unie tentoongesteld, in uw Europese geloofsbrieven en uw toewijding voor een verenigd continent.

Laten we hopen dat Europa op dit pad van eenheid blijft en dat tot het einde zal blijven volgen.

Ik wil u bedanken voor uw aandacht, en natuurlijk namens onze gemeenschappelijke munt, de euro. Ik bedank de Charlemagne Prize Association voor deze prijs.

Over Wim Duisenberg: Wim Duisenberg was vanaf 1998 de eerste president van de Europese Centrale Bank. Vanuit die positie was hij één van de drijvende krachten achter de invoering van de euro. In de zomer van 2003 trad hij af als ECB-president, om deze taak over te dragen aan de Fransman Jean-Claude Trichet. Wim Duisenberg overleed in 2005 op 70-jarige leeftijd in zijn villa in Faucon.

Dit artikel verscheen eerder op Marketupdate

BronECB

European Central Bank
Directorate Communications
Press and Information Division
Kaiserstrasse 29, D-60311 Frankfurt am Main
Tel.: +49 69 1344 7455, Fax: +49 69 1344 7404
Inteet: http://www.ecb.europa.eu

Analyse: Hoe werkt QE?

Quantitative Easing (QE) wordt vaak in verband gebracht met ‘geld drukken’ en ‘inflatiegevaar’. Ook zouden de banken flink meeprofiteren van de monetaire verruiming. Maar kloppen deze diep gewortelde overtuigingen wel? In 2009 begonnen zowel de Federal Reserve en de Bank of England met monetaire stimulering, door middel van het structureel opkopen van staatsobligaties. Toch is de inflatie niet uit de hand gelopen en is ook de omloopsnelheid van het geld niet explosief toegenomen. Hoe valt dat te verklaren? Marketupdate duikt in de materie en maakt het monetaire stimuleringsprogramma van de Bank of England inzichtelijk.

QE: Als het verlagen van de rente niet meer werkt

De centrale bank kan de geldhoeveelheid in de economie indirect sturen aan de hand van de rente. Door de rente te verhogen wordt het voor bedrijven en consumenten minder aantrekkelijk krediet af te sluiten bij de bank, waardoor de geldcreatie afremt. Verlaagt de centrale bank de rente, dan gaan bedrijven en consumenten meer krediet afsluiten en neemt de geldcreatie juist toe. Onder normale omstandigheden is de bepaling van de rente een vrij krachtig instrument van een centrale bank, maar in een ernstige crisis werkt dat instrument niet goed meer.

U kunt zich voorstellen dat bedrijven niet happig zijn om geld te lenen bij de bank, indien de vooruitzichten verslechteren en consumenten de hand op de knip houden. Een bedrijf dat geen enkele noodzaak ziet om te investeren zal geen lening afsluiten, ook niet bij een zeer lage rente. Voor de consument is dat niet anders. Die heeft misschien al schulden of is door de crisis minder zeker van zijn of haar inkomen. De natuurlijke reactie is dan om schuldposities af te bouwen (zie het versneld aflossen op hypotheekschuld) en meer te sparen. De behoefte om nieuwe kredieten af te sluiten kan opeens wegvallen, zelfs als lenen heel goedkoop wordt gemaakt door een lage rente van de centrale bank.

U begrijpt dat het voor het individu heel verstandig is om schulden af te bouwen en te bezuinigen, maar als iedereen dat tegelijk doet levert dat grote problemen op. Het beste voorbeeld daarvan is de Grote Depressie van de jaren dertig, waarbij consumenten en bedrijven ook massaal hun schulden begonnen af te lossen en de geldhoeveelheid in een paar jaar tijd met 1/3 kromp. De centrale bank greep toen niet in, met als resultaat dat veel bedrijven over de kop gingen en veel sociale structuren verwoest werden. De werkloosheid was hoog en wat volgde was een periode van heel veel ellende.

Geldcreatie

Met de ervaring uit het verleden proberen centrale banken een allesverwoestende deflatie zoals die van de jaren ’30 van de vorige eeuw te voorkomen. Daarvoor is Quantitative Easing in het leven geroepen. De centrale bank koopt activa – zoals staatsobligaties – en verstrekt in ruil daarvoor centrale bank reserves. Aan de hand van een schematisch overzicht van de Bank of England laten we zien hoe dat in zijn werk gaat. In dit voorbeeldscenario koopt de Bank of England £1 miljard aan staatsobligaties van een pensioenfonds. Hoe gaat dat in zijn werk?

Activaruil

De centrale bank zou in theorie £1 miljard aan bankbiljetten kunnen drukken en die kunnen overhandigen aan een pensioenfonds in ruil voor de staatsobligaties. Maar omdat zoveel cash geld niet praktisch is wordt de bank waar het pensioenfonds haar bankzaken regelt als tussenpersoon gebruikt voor de transactie. Anders dan een niet-financiële instelling (zoals een pensioenfonds) heeft een commerciële bank wel een rekening bij de centrale bank, wat de transactie vereenvoudigd.

De commerciële bank waar het pensioenfonds bij aangesloten is schrijft £1 miljard bij op de bankrekening van het pensioenfonds, in ruil voor £1 miljard aan staatsobligaties. Netto krijgt het pensioenfonds er dus geen geld bij, omdat het bedrag aan staatsobligaties dat onttrokken wordt gelijk is aan het bedrag dat de bank crediteert aan het pensioenfonds. Er vindt alleen een verandering plaats in de samenstelling van de portefeuille van het pensioenfonds. Die £1 miljard aan staatsobligaties die in handen zijn gekomen van de commerciële bank worden meteen doorgesluisd naar de centrale bank. In ruil daarvoor verstrekt de centrale bank voor £1 miljard aan reserves aan de commerciële bank. Wat groeit is het balanstotaal van de centrale bank, die zojuist £1 miljard aan staatsobligaties verkregen heeft. Tegenover die bezitting staat een verplichting van £1 miljard aan de commerciële bank in de vorm van reserves. Die reserves kan een bank vervolgens aanspreken om contant geld op te vragen bij de centrale bank, bijvoorbeeld als klanten meer contant geld opnemen.

Wat is de impact van QE?

Wat betekent QE voor het pensioenfonds?

Het bovenstaande schema laat zien dat er bij het pensioenfonds niets veranderd aan de totale omvang van de balans. Slechts de samenstelling van de portefeuille verandert, omdat er geld is ingebracht in ruil voor de staatsobligaties. Het pensioenfonds kan de nieuwe tegoeden gebruiken om andere beleggingen te doen, bijvoorbeeld in bedrijfsobligaties of in staatsobligaties van andere landen. De staatsobligaties die eerder in handen waren van het pensioenfonds hebben een plekje gekregen op de activazijde van de centrale bank balans en zijn in feite aan de kapitaalmarkt onttrokken.

Wat betekent QE voor de commerciële bank?

De balans van de commerciële bank groeit als gevolg van QE, want het is de commerciële bank die het bedrag van £1 miljard heeft bijgeschreven op de rekening van het pensioenfonds. De bank heeft een nieuwe IOU aan het pensioenfonds verstrekt (deposits) en ontvangt tegelijkertijd een IOU van de centrale bank (reserves). Daar hoeft een commerciële bank niet per definitie beter van te worden. Zo lang het pensioenfonds op het nieuw verkregen banktegoed van £1 miljard blijft zitten moet de bank daar aan het einde van het jaar rente over betalen. Tegenover deze rentelasten staan ook rente-inkomsten, die de bank ontvangt van de centrale bank voor de nieuwe tegoeden die geparkeerd staan bij de centrale bank. Het is dus niet zo dat een commerciële bank ‘gratis geld’ krijgt van de centrale bank. De centrale bank kan de hoogte van deze depositorente van tijd tot tijd afstemmen op de actuele situatie.

Zorgen die extra reserves niet voor inflatie?

Vaak wordt beweerd dat al die extra reserves in het banksysteem een stuwmeer vormen voor toekomstige inflatie, omdat die reserves ook weer uitgeleend zullen worden. Dat is onjuist, want banken lenen geen reserves uit. Ook is het niet het spaargeld van uw buurman dat u leent bij de bank. Als een bank een nieuwe lening verstrekt voegt ze simpelweg het bedrag toe op de rekening van de klant (passiva zijde) en zet ze daar een vordering van hetzelfde bedrag tegenover (op de activa zijde). Banken hoeven noch reserves, noch het spaargeld van uw buurman aan te spreken om een nieuwe lening te kunnen verstrekken. De nieuwe reserves die binnen het banksysteem gecreëerd worden als gevolg van QE spelen dus geen centrale rol.

Reserves zijn slechts een verplichting van de centrale bank naar de commerciële bank toe. Met deze reserves kunnen commerciële banken onderling betalingen doen, maar ze kunnen deze niet uitlenen in de reële economie. Uiteraard kunnen de reserves van banken dalen als iedereen besluit massaal contant geld op te nemen, maar het gevolg daarvan is dat de spaartegoeden in het banksysteem met dezelfde hoeveelheid afnemen. Ook dan vindt er netto geen verandering plaats van de hoeveelheid geld in omloop.

Als gevolg van QE kan de hoeveelheid geld in omloop zelfs dalen. Indien een bedrijf op de obligatiemarkt goedkoper kan lenen dan bij de bank, dan kan een bedrijf besluiten nieuwe obligaties uit te schrijven en met het opgehaalde geld leningen bij een bank af te lossen. Als toevallig het pensioenfonds in het hierboven gegeven voorbeeld die bedrijfsobligaties koopt, dan verdwijnt er dus geld uit de economie.

Conclusie

Quantitative easing is een effectief instrument van de centrale bank om de lange rente omlaag te drukken. Door staatsobligaties of hypotheekleningen uit de markt te halen verschuift de balans tussen vraag en aanbod, met als resultaat dat de rente op het schuldpapier dat de centrale bank op haar balans plaatst daalt. Indirect geeft QE ook een neerwaartse druk op de rente van andere obligaties, omdat de vrij gekomen middelen door beleggingsfondsen gebruikt kunnen worden om andere obligaties te kopen. Het mag duidelijk zijn dat QE op de korte termijn een gunstig effect heeft op de economie, maar daarmee is niet het hele verhaal verteld. Het aankopen van staatsobligaties verstoort namelijk het rentesignaal, dat normaal gesproken een weerspiegeling geeft van risico. Als een centrale bank de obligatiemarkt ondersteunt met QE wordt het voor de financiële markten veel moeilijker om risico’s te vergelijken op basis van de rente.

Een ander mogelijk nadeel is dat de markt gewend raakt aan het stimulerende beleid van de centrale bank, waardoor het met het verstrijken van de tijd steeds moeilijk zal worden het stimuleringsprogramma af te bouwen. Het gevaar loert dat de kapitaalmarkt verslaafd raakt aan de monetaire stimulering en de kunstmatige lage rente die daar het gevolg van is. Wat als de stimulering stopt en de lange rente weer begint te stijgen? Kan de economie dat wel dragen?

Bron: Money Creation in the modern Economy

Dit artikel verscheen eerder op Marketupdate

Waarom de euro een stabiele munt is

Hoe is het mogelijk dat de euro ondanks alle problemen in de zuidelijke landen nog steeds opvallend stabiel is ten opzichte van de Amerikaanse dollar? En hoe kan het dat steeds meer landen zich de afgelopen jaren bij de muntunie hebben aangesloten?

Op die vragen blijven de eurosceptici vaak een antwoord schuldig. Misschien dat het antwoord op deze vraag vanzelf duidelijk wordt als je de fundamenten van de euro bestudeert, want daarin schuilt misschien wel de verklaring waarom de euro nog steeds niet gevallen is.

In 2002 zei de toenmalig ECB-president Wim Duisenberg (1935-2005) dat de euro de eerste valuta ter wereld is die niet gekoppeld is aan goud en ook niet aan de natiestaat. Waarom zijn deze eigenschappen voor een munt eigenlijk zo belangrijk?

Euro ontkoppeld van goud

Het feit dat de euro niet gekoppeld is aan goud betekent dat het vertrouwen in de euro niet gebroken kan worden door een run op de goudvoorraad, want de munt is simpelweg niet bij de centrale bank inwisselbaar voor goud. Een run op het Amerikaanse goud zoals in het Bretton Woods systeem is met de euro dus niet mogelijk.

Wil je euro’s inwisselen voor goud, dan kan dat op de vrije markt tegen een prijs die door vraag en aanbod tot stand komt. Dat is ook de reden dat de goudreserves van het Eurosysteem tegen de actuele marktprijs op de balans van de ECB staan. Waarom is dat belangrijk?

Stel je een scenario voor waarbij de centrale bank haar munt tegen een vaste koers koppelt aan goud. Neemt de geldhoeveelheid toe zonder dat er meer goud aan de kluis wordt toegevoegd, dan daalt de ‘dekkingsgraad’ in goud. Zo kan een centrale bank veel meer geld in omloop brengen dan wat ze feitelijk aan goud heeft liggen. En aangezien de geldhoeveelheid van nature de neiging heeft om te groeien komt er vanzelf een moment waarop het vertrouwen in de inwisselbaarheid van goud getest gaat worden.

Dit zagen we bijvoorbeeld in de loop van de jaren zestig in het Bretton Woods systeem, toen verschillende Europese landen op grote schaal dollars omwisselden voor goud. Om de belofte van een troy ounce goud tegen $35 per troy ounce te kunnen verdedigen moest de Amerikaanse centrale bank voortdurend goud op de markt brengen. Nadat 2/3 deel van de totale Amerikaanse goudvoorraad uit de kluis verdwenen was kon Nixon eigenlijk niets anders doen dan de inwisselbaarheid van de dollar opgeven.

Een centrale bank die zijn munt aan goud koppelt moet bereid zijn deze koppeling te verdedigen door voortdurend goud te verkopen. Bij een stijging van de goudprijs moet de centrale bank goud verkopen en daalt dus de waarde van de goudvoorraad als percentage van de totale reserves.

De stijging van de goudprijs maakt de balans van de ECB sterker

Precies het omgekeerde gebeurt bij een centrale bank die haar munt niet koppelt aan goud. Mocht er om wat voor reden dan ook een run op goud ontstaan, dan stijgt de goudprijs en stijgt ook de totale waarde van het goud op de balans van de centrale bank. De ‘dekkingsgraad’ van de euro wordt dus alleen maar beter bij een stijging van de goudprijs, terwijl de ‘dekkingsgraad’ van een dollar in dat geval juist slechter wordt.

Dat verklaart ook de volgende passage van Aerdt Houben in een interview met het Financieel Dagblad.

Rond de oprichting van de Nederlandsche Bank in 1814 werd goud gekoppeld aan de bankbiljetten. ‘Waardeloze’ stukjes papier werden vertrouwd omdat de centrale bank goud onder de grond had liggen.

Door de koersstijging van goud hebben we de feitelijke waarde die de bankbiljetten in Nederland vertegenwoordigen, nagenoeg in bezit in goud.

Op dit onderdeel verschilt de ECB fundamenteel van de Federal Reserve. De Amerikaanse centrale bank bezit slechts goudcertificaten, die bovendien nog steeds gewaardeerd worden tegen een historische koers van $42,22 per troy ounce. Deze certificaten worden niet meer waard bij een stijging van de goudprijs, in tegenstelling tot de goudvoorraad van de ECB en van andere centrale banken die hun edelmetaal waarderen tegen de actuele marktprijs. Interessant detail: Ook China en Rusland gebruiken de waarderingsmethode van de ECB.

Euro is niet gekoppeld aan goud

Euro ontkoppeld van de natiestaat

Met de komst van de euro hebben alle lidstaten hun monetaire soevereiniteit overgedragen naar een onafhankelijke centrale bank voor alle landen. Dat betekent dat landen hun begrotingstekorten en schulden niet langer kunnen verdoezelen door de munt te devalueren of door een eigen centrale bank opdracht te geven geld bij te drukken.

Zou een land als Griekenland, Spanje of Italië een eigen munt hebben, dan was het heel aantrekkelijk geweest om de munt te devalueren of om de eigen centrale bank de opdracht te geven de geldpers aan te zetten. Het feit dat landen dat binnen de eurozone dat niet meer kunnen maakt de staatsobligaties van de lidstaten meer risicovol en de euro als munt juist minder risicovol. De ECB voorkomt immers dat politici in de verschillende lidstaten voor hun eigen gewin de waarde van het geld kunnen uithollen.

In een recente toespraak in Cambridge legde ECB bestuurslid Benoit Coeuré uit wat dit betekent.

In de meeste ontwikkelde economieën, en ook in de meeste macro-economische modellen, worden staatsobligaties altijd als veilig gezien. Er is in feite een volledige consolidatie tussen de balans van de centrale bank en die van de fiscale autoriteit, waardoor staatsschuld in nominale termen altijd risicovrij is. De centrale bank kan altijd garanderen dat er in cash terugbetaald wordt. Daarom kleeft er geen kredietrisico aan staatsobligaties, ook al dragen ze het risico van inflatie als de centrale bank door de overheid onder druk wordt gezet om inflatoire tekorten te financieren.

In de Eurozone geldt echter niet dezelfde relatie. Er is één centrale bank en er zijn negentien verschillende fiscale autoriteiten en de lidstaten zijn niet verantwoordelijke voor elkaars schulden. De ECB heeft – om goede redenen – een verbod op ‘monetaire financiering’, dat is het rechtstreeks opkopen van schulden of het rechtstreeks geld uitlenen aan overheden.

Hiermee is verzekerd dat fiscale overdrachten niet kunnen plaatsvinden via de centrale bank. Ook voorkom je op deze manier fiscale dominantie over het monetaire beleid, wat het nastreven van prijsstabiliteit ondermijnt. Het betekent ook dat staatsobligaties van landen uit de Eurozone in bepaalde opzichten equivalent zijn aan andere obligaties van niet-overheden, omdat de verschillende fiscale autoriteiten en de centrale banken niet geconsolideerd kunnen worden in één federale balans.

Duitse en Griekse staatsobligaties worden door geen enkele Europese autoriteit gegarandeerd, net zoals obligaties die door Californië of Arkansas zijn uitgegeven niet door de federale overheid of door de Federal Reserve gegarandeerd worden. Daarmee zijn staatsobligaties in de Eurozone blootgesteld aan een kredietrisico dat andere ontwikkelde economieën [met een eigen centrale bank] niet hebben.

En dit is met opzet gedaan. De constructie van de Eurozone – het verbod op monetaire financiering in het EU verdrag, de no-bailout clausule – is opzettelijk bedoeld om de financiële markten aan te moedigen een onderscheid te maken tussen de verschillende landen in de Eurozone, op basis van de fiscale houdbaarheid van hun beleid. Het idee hierachter is dat marktdiscipline de acties van overheden voortdurend zal beoordelen, wat uiteindelijk zal leiden tot een beter beleid.

Net zoals bij de verschillende staten in de VS met hun begrotingsregels is de mogelijkheid dat schuldeisers verliezen lijden cruciaal om geloofwaardigheid te geven aan het fiscale raamwerk. In andere woorden: Het is belangrijk dat staatsobligaties niet ‘te veilig’ zijn in de eurozone (lees: dat er geen risico is van een default), omdat anders de volledige verantwoordelijkheid voor een duurzaam fiscaal beleid komt te liggen in fiscale regels. Regels waarvan de geschiedenis heeft aangetoond dat ze niet geloofwaardig zijn of waarvan men verwacht dat de centrale bank uiteindelijk de overheden te hulp zal schieten. En dat is in het Europese verdrag expliciet verboden.

Benoit Coeuré maakt hier een interessante vergelijking tussen de lidstaten van de Eurozone en de verschillende staten in de VS. Beide hebben geen eigen centrale bank en kunnen dus niet de geldpers aanzetten om de tekorten te financieren.

Dat betekent ook dat Europese landen, net als de verschillende Amerikaanse staten, in het slechtste geval hun schulden niet kunnen betalen en in ‘default’ kunnen treden. Dat betekent ook dat staatsobligaties van de lidstaten van de Eurozone geen risicovrije assets zijn zoals staatsobligaties van landen die wél een eigen centrale bank hebben.

Een land als Griekenland kan binnen de Eurozone in ‘default’ gaan, zonder dat de waarde van de euro daardoor ter discussie komt te staan. Vergelijk het met het faillissement van de Amerikaanse staat Detroit. Die gebruikt nog steeds dollars en kan gewoon weer geld lenen door nieuwe obligaties uit te schrijven.

Juist dit gegeven maakt de euro als munt sterk. Zo lang de verdragen gerespecteerd worden zal de ECB de stabiliteit van de euro niet opofferen om de veiligheid van staatsobligaties te garanderen. De euro blijft op veilige afstand van spilzuchtige politici en dat maakt de munt sterk. Niet alleen binnen de Eurozone, maar ook daarbuiten.

Bron: Marketupdate