Centrale banken proberen meer van hetzelfde

De ECB zal naar verwachting deze maand een nieuw stimuleringsprogramma aankondigen. Tijdens de laatste bijeenkomst van de centrale bank werden al aanwijzingen gegeven in die richting. De grootste economie van de Eurozone dreigt in een recessie te belanden, terwijl ook elders in Europa de groei afneemt.

Verschillende banken speculeren al over een mogelijke renteverlaging en over de omvang van een eventueel opkoopprogramma. Volgens analisten van het Franse Société Générale zal de centrale bank tijdens haar bijeenkomst van 12 september een stimuleringsprogramma van €40 miljard per maand aankondigen, dat tenminste anderhalf jaar zal aanhouden. Ook houdt de bank rekening met een verdere verlaging van de depositorente, van -0,4% naar -0,6%.

We moeten de uitkomst van de volgende beleidsvergadering van de ECB nog afwachten, maar de verwachtingen van de markt zijn hooggespannen. De afgelopen weken is de rente op Europese staatsobligaties (ook die van minder kredietwaardige landen) al spectaculair gedaald. Voor een deel is dat te verklaren door een vlucht naar veilige havens, maar voor een ander deel zit er ook zeker speculatie in dat de centrale bank opnieuw staatsleningen gaat opkopen.

Steeds minder rendement

Het opkopen van staatsobligaties en het verlagen van de rente zijn instrumenten die centrale banken de laatste jaren hebben uitgeput om de rente omlaag te krijgen. In het begin gaven deze maatregelen nog een impuls aan de economie, maar het effect lijkt door de jaren heen steeds verder af te nemen.

Neem bijvoorbeeld de negatieve depositorente. Banken moeten tegenwoordig geld betalen om overtollige reserves te parkeren bij de centrale bank. Dat zijn kosten die ze eigenlijk moeten doorbereken aan spaarders, om spaargedrag te ontmoedigen. Toch zijn er maar weinig banken die daadwerkelijk een negatieve rente in rekening brengen, uit vrees voor negatieve publiciteit en het verlies van klanten.

Banken draaien voor een gedeelte zelf op voor de negatieve rente, wat ten koste gaat van hun winstgevendheid. Om dat verlies te compenseren kunnen ze andere tarieven verhogen, bijvoorbeeld die op hypotheken en andere leningen. Daardoor profiteert de consument niet volledig van de extreem lage rente. Ook het bedrijfsleven kan daarover meepraten, want banken worden door de onzekere economische vooruitzichten steeds terughoudender om geld uit te lenen aan het MKB. De rente kan dan wel laag zijn, als banken het risico niet aandurven om het geld uit te lenen gebeurt er nog steeds niets.

Je kunt een paard wel naar het water brengen…

Je kunt een paard wel naar het water brengen, maar je kunt het niet dwingen om te drinken. Dat geldt voor banken die de kredietkraan dichtdraaien omdat ze teveel risico’s zien en dat geldt ook voor consumenten die hun hand op de knip houden wanneer ze onzeker zijn over de toekomst. En dat geldt ook voor grote beursgenoteerde bedrijven die gratis kunnen lenen, maar die geen kansen zien om te investeren. Zij kopen dus massaal eigen aandelen in.

De ECB zal mogelijk nieuwe stimulering aankondigen, maar zo lang de markt geen vertrouwen heeft in de economie zal het resultaat waarschijnlijk minimaal zijn. Daarvoor zijn andere instrumenten nodig, zoals het herkapitaliseren van de banken of een nieuwe ronde van fiscale stimulering door overheden.

Deze column verscheen eerder op Goudstandaard

De goudstandaard terug?

John Maynard Keynes zei eens dat de goudstandaard een ‘barbaarse reliek’ is, omdat het overheden de mogelijkheid ontneemt om bij te sturen in tijden van crisis. Onder een goudstandaard is de waarde van het geld gekoppeld aan een vaste hoeveelheid goud, met als gevolg dat overheden en centrale banken weinig speelruimte hebben om de economie te stimuleren.

De goudstandaard bracht wel een zekere monetaire en fiscale discipline, zowel nationaal als internationaal. Iedere munt was gekoppeld aan een vaste hoeveelheid goud, waardoor de waarde van verschillende munten onderling stabiel was. Tijdens de goudstandaard nam ook de internationale handel toe, omdat het goud in de muntstukken een zekere waarde vertegenwoordigde.

In het Bretton Woods systeem na de Tweede Wereldoorlog werd een poging gedaan deze stabiliteit terug te brengen. Alle belangrijke valuta kregen een vaste wisselkoers ten opzichte van de dollar, die op haar beurt tegen een vaste koers van $35 per troy ounce aan goud werd gekoppeld. Dit systeem zorgde voor een zekere mate van voorspelbaarheid in het internationale monetaire systeem, waardoor de wereldhandel en internationale kapitaalstromen konden opbloeien.

Van goudstandaard naar geen standaard

Met de opkomst van de eurodollar markt en de aanhoudende begrotingstekorten van de Verenigde Staten kwam het Bretton Woods systeem onder druk te staan. In de jaren zestig begonnen landen hun dollars in te wisselen voor goud, met als gevolg dat president Nixon in 1971 het goudloket moest sluiten.

Sindsdien is er geen monetaire standaard meer en kunnen wisselkoersen vrij ten opzichte van elkaar bewegen. Iedere centrale bank heeft verschillende instrumenten om de waarde van haar munt omhoog of omlaag te manipuleren en daarmee kapitaalstromen en handelsstromen te beïnvloeden. Centrale banken moeten hun beleid dus voortdurend op elkaar afstemmen om de wisselkoersen te stabiliseren.

Sinds het uitbreken van de financiële crisis werkt dit systeem niet meer naar behoren. Na de renteverlaging van de Federal Reserve overwegen nu ook andere centrale banken meer monetaire stimulering. Niet om de economie te ondersteunen, maar om te voorkomen dat hun valuta in waarde stijgt ten opzichte van andere valuta. Het is een valutaoorlog die uiteindelijk een race naar de bodem kan ontketenen, met alle gevolgen van dien.

Valutaoorlog

Afgelopen week waren de ogen van beleggers gericht op de Chinese yuan. De Verenigde Staten beschuldigen China van het devalueren van de munt, terwijl dat land juist probeert de waarde van de munt meer aan de markt over te laten. De laatste jaren heeft de Chinese centrale bank met haar valutareserves de waarde van de yuan verdedigd. Nu de centrale bank deze activiteiten afbouwt – en de waarde van de munt als gevolg daarvan daalt – wordt het land beschuldigd van muntmanipulatie.

Naast een handelsoorlog dreigt er nu ook een valutaoorlog te ontstaan, waarin de politieke druk op centrale banken toeneemt. In plaats van het monetaire beleid af te stemmen op de binnenlandse economie wordt het beleid van centrale banken meer en meer afgestemd op het beïnvloeden van wisselkoersen. Dit is een gevaarlijke trend, waar uiteindelijk de spaarder de dupe van zal worden.

Tijd voor een nieuwe monetaire standaard?

Steeds meer mensen komen tot het inzicht dat het monetaire systeem vandaag de dag niet meer functioneert zoals het zou moeten. De goudstandaard legde inderdaad een aantal beperkingen op, maar het is de vraag of de situatie van toen veel slechter was dan de situatie waar we nu in zitten. Spaarders worden gestraft door een negatieve rente, terwijl pensioenfondsen het benodigde rendement niet meer halen. Daarnaast lokt de lage rente uit tot investeringen die niet rendabel zijn.

Volgens Keynes was de goudstandaard een ‘barbaarse reliek’, maar is het niet minstens zo barbaars dat een handvol centraal bankiers vandaag de dag kan bepalen wat de rente moet zijn? En is het niet barbaars dat ze overheden en grote bedrijven helpen door op grote schaal staatsobligaties en aandelen op te kopen? En dat ze spaarders straffen met een negatieve rente?

Volgens Judy Shelton, voormalig economisch adviseur van Trump en kandidaat voor de Federal Reserve, is het tijd om een gelijk monetair speelveld te creëren. Doen we dat niet, dan zal de valutaoorlog zich verder uitbreiden. Dat betekent meer financiële repressie, meer geldontwaarding en meer negatieve rente. Misschien was die goudstandaard zo slecht nog niet.

Frank Knopers

Deze column verscheen eerder op Goudstandaard

Economisch terrorisme

Toen de Amerikaanse president tijdens zijn verkiezingscampagne sprak over ‘America First’ wisten we al een beetje welke kant het op zou gaan. Trump wil de Amerikaanse industrie weer concurrerend maken en doet dat door de eigen industrie te beschermen en importheffingen op te leggen aan goederen uit het buitenland. Een gevaarlijke strategie, omdat een handelsoorlog ook de internationale verhoudingen op scherp zet. Verschillende landen hebben inmiddels hun ongenoegen uitgesproken over het roekeloze en volstrekt onvoorspelbare beleid van president Trump.

De Russische president Poetin zei eerder deze maand tijdens het St. Petersburg Economic Forum dat landen die in het verleden principes van vrijhandel en eerlijke concurrentie hanteerden nu steeds vaker terugvallen op sancties en handelsoorlogen. Hij noemde geen namen, maar doelde hiermee natuurlijk op het beleid van de Verenigde Staten. Ook China, dat meestal doelwit is van de Amerikaanse acties, durft hard terug te slaan. De Chinese minister van Buitenlandse Zaken Zhang Hanhui beschreef de werkwijze van de Amerikaanse regering als ‘economisch terrorisme’.

Economisch terrorisme

Handelsbeperkingen, importheffingen, sancties en vooral heel veel dreigementen. Dat zijn de belangrijkste instrumenten die Trump hanteert in zijn handelsoorlog tegenover de rest van de wereld. En niet alleen China moet het ontgelden, ook landen als Rusland, Iran en Venezuela worden al door economische sancties getroffen.

Eerder deze maand dreigde de Amerikaanse president ook met importheffingen tegen buurland Mexico, omdat dat land volgens hem te weinig doet om de migratiestroom naar de Verenigde Staten te beperken. Het dreigement werd niet veel later alweer ingetrokken, maar het is duidelijk dat de Amerikaanse regering er niet voor terugdeinst economische sancties te gebruiken voor zowel economische als politieke doeleinden.

Bondgenoten worden niet ontzien

Zelfs Europese bondgenoten worden niet ontzien, want ook bedrijven die werken aan de Nord Stream 2 pijpleiding riskeren nieuwe sancties uit de Verenigde Staten. Energiebedrijven uit Europa en Rusland bouwen samen aan deze gaspijpleiding, omdat Europa het aardgas nodig heeft en Rusland dat tegen een aantrekkelijke prijs kan leveren. De Amerikaanse regering probeert daar om twee redenen een stokje voor te steken. Ten eerste omdat ze vreest voor een grotere Europese afhankelijkheid van Rusland en ten tweede omdat Amerikaanse energiebedrijven schaliegas naar Europa willen exporteren.

Er zijn nog veel meer voorbeelden van economische oorlogsvoering te bedenken. Volgens de Iraanse regering is het geen toeval dat er afgelopen week een olietanker van een Japans bedrijf werd aangevallen. Bijna op hetzelfde moment bracht de Japanse president Shinzo Abe een bezoek aan Iran om te praten over voortzetting van de levering van olie. Dat er zonder overtuigend bewijs meteen met een beschuldigende vinger naar Iran werd gewezen is volgens de Iraanse minister van Buitenlandse Zaken Javad Zarif een duidelijk voorbeeld van ‘sabotage-diplomatiek’ en ‘economisch terrorisme’. Ook Japan heeft de Amerikaanse regering op opheldering gevraagd over dit incident.

Politiek risico

De manier waarop de Amerikaanse regering andere landen (inclusief bondgenoten) onder druk zet verklaart ook waarom de rest van de wereld minder afhankelijk wil worden van de Verenigde Staten. We zien al jaren verschillende concrete stappen in die richting, zoals de repatriëring en uitbreiding van goudvoorraden door centrale banken, het afbouwen van dollarreserves en het promoten van internationale handel in andere valuta dan de dollar. Vorige week kwamen vertegenwoordigers van de Europese Commissie en Rusland nog bijeen om te praten over het gebruik van de euro’s in plaats van dollars. Een voorstel dat ook door de Europese Centrale Bank wordt ondersteund.

De handelsoorlog van Trump zorgt voor meer onvoorspelbaarheid in de wereld. Ieder land of bedrijf kan van de ene op de andere dag worden getroffen door nieuwe sancties of handelsbeperkingen. De manier waarop een bedrijf als Huawei werd aangepakt is daar een duidelijk voorbeeld van. Zij mogen bepaalde Amerikaanse software niet meer gebruiken en mogen hun producten niet meer in de Verenigde Staten verkopen. Het bedrijf verwacht een omzetdaling van $30 miljard als gevolg van deze Amerikaanse sancties.

In een wereld waarin de onvoorspelbaarheid en politiek risico toeneemt zal het fenomeen tegenpartij risico steeds belangrijker worden. Het is dan ook niet vreemd dat centrale banken en vermogende particulieren hun toevlucht zoeken in edelmetaal, dat geen tegenpartij risico kent. Daar komt nog eens bij dat centrale banken opnieuw van plan zijn hun monetaire beleid te versoepelen, waardoor de waarde van alle belangrijke valuta verder onder druk zal komen te staan. In dat scenario blijft het interessant om edelmetalen in de portefeuille aan te houden.

Deze column verscheen eerder op Goudstandaard

Europa richt haar blik naar het oosten

Vorige week vond een historische ontmoeting plaats tussen de belangrijkste Europese regeringsleiders en de Chinese president Xi Jinping. De Chinese president werd ontvangen in het paleis aan de Champs-Élysées, waar hij sprak met de Franse president Macron, de Duitse bondskanselier Merkel en de voorzitter van de Europese Commissie, Jean-Claude Juncker. Inzet van de besprekingen was het versterken van de handelsrelatie tussen Europa en China, een onderwerp waar we de komende tijd nog veel vaker over zullen horen.

Uit de persconferentie die na afloop volgde werd duidelijk dat Europa niet vreest voor de snelle opmars van China als nieuwe wereldmacht. In tegenstelling tot de Verenigde Staten kiest Europa niet de weg van confrontatie, maar die van samenwerking. De regeringsleiders spraken uitgebreid over de nieuwe zijderoute, het openstellen van de markt en het bevorderen van investeringen. Ook spraken de regeringsleiders over de noodzaak om internationale instituten als het IMF en de Wereldhandelsorganisatie te hervormen.

Deze instituten werden na de Tweede Wereldoorlog vormgegeven vanuit een unipolaire wereldbeeld, dat gedomineerd werd door de Verenigde Staten. Vandaag de dag is dat beeld achterhaald, want door de val van de muur en verregaande globalisering verschuift het economische zwaartepunt weer naar het oosten. En dat gaat niet alleen gepaard met nieuwe handelsroutes, maar ook met nieuwe internationale spelregels. Zo benadrukte de Chinese president dat economische samenwerking moet plaatsvinden op basis van gelijkwaardigheid en tolerantie en niet op basis van nationalisme en protectionisme. Alleen dan kan er sprake zijn van een win-win situatie voor iedereen.

Historische bijeenkomst

De bijeenkomst tussen regeringsleiders van deze week symboliseert twee belangrijke trends. Ten eerste illustreert het de nieuwe machtsverhoudingen in de wereld, waarbij Europa haar oriëntatie verlegt naar het oosten. Het ‘Belt and Road’ programma past binnen de strategie van China om zich verder open te stellen naar de rest van de wereld. Dat China via deze zijderoute ook haar politieke invloed verder kan vergroten, dat lijkt men op de koop toe te nemen. Deze angst wordt overstemd door rationele economische motieven.

De ontmoeting was ook op een andere reden opvallend. Een week eerder werd er vooral sceptisch gereageerd toen Italië afspraken met China maakte over verdere economische samenwerking. Italië zou voor haar beurt hebben gesproken en zou zelfs ten prooi kunnen vallen aan de Chinezen, zo hoorde we uit verschillende hoeken. En nu zien we ook Duitsland en Frankrijk in de richting van China bewegen. De eenheid die EU graag wil uitstralen in haar buitenlandse beleid is dus nog steeds ver te zoeken. Uiteindelijk blijkt ieder land vooral haar eigen economische en politieke belangen na te streven. We gaan interessante tijden tegemoet!

Deze column verscheen eerder op Goudstandaard

Klimaatbeleid verdeelt Nederland

Aanstaande woensdag zijn er weer verkiezingen in Nederland. Het gaat over de provinciale staten, maar het debat in de media lijkt te worden gedomineerd door één onderwerp, namelijk klimaatverandering. Er gaat bijna geen dag voorbij dat het in de actualiteitenprogramma’s niet over dit onderwerp gaat. De meerderheid in de Tweede Kamer steunt deze plannen. Op zich niet vreemd, want wie wil er nou niet meedoen aan deze nobele taak om de wereld redden?

Hoeveel het klimaatbeleid met alle bijkomende maatregelen zal gaan kosten blijft onduidelijk, omdat veel uitgaven in het onlangs verschenen rapport niet zijn meegenomen. Kosten voor isolatie van woningen en de installatie van warmtepompen worden geschat op tienduizenden euro’s per huishouden. En dan ben je er nog niet, want een warmtepomp heeft veel stroom nodig om te kunnen werken. Het hele stroomnet en onze energievoorziening moeten dus ook op de schop, waarbij voorlopig nog steeds kolen en gas nodig is om de verwachte toename in de vraag naar elektriciteit op te vangen.

Volgens sommige partijen zijn de kosten voor de burger te overzien, omdat de overheid subsidies kan geven en goedkope leningen kan verstrekken aan huishoudens. Ook wil men de grote bedrijven meer laten betalen, waardoor die eerder zullen uitwijken naar het buitenland of de hogere kosten zullen doorberekenen aan de consument. Volgens het Centraal Planbureau zullen de hogere lasten voor bedrijven (bijvoorbeeld door een CO2-heffing of hogere energieprijzen) voor 80% worden doorberekend aan de consument.

Wat men dus niet lijkt te beseffen is dat de rekening linksom of rechtsom volledig bij de burger terechtkomt. Het idee is dat we met subsidies de hoge investeringen kunnen opvangen, maar dat werkt natuurlijk niet als iedereen daar aanspraak op wil maken. Dan betaalt u de subsidie van de buurman en de buurman die van u. Per saldo schiet je er dus niet veel mee op. Toch worden subsidies – bijvoorbeeld voor zonnepanelen, windmolens, biomassa en elektrische auto’s – uitgelegd als een voordeel voor de burger die de energietransitie wil maken.

Rekenen met subsidies

Vorig jaar werd een doorrekening gemaakt van de kosten van windmolenparken op zee. En wat bleek, het bouwen van dit soort parken wordt inderdaad met de jaren goedkoper, maar zonder de gesubsidieerde infrastructuur om de windmolens aan te sluiten op het elektriciteitsnet kan het allemaal niet uit. Maar toch wordt het project met veel bombarie gepresenteerd als subsidievrij.

Dit is een van de vele voorbeelden van het grote probleem met klimaatbeleid, namelijk dat veel politici niet transparant zijn over de werkelijke kosten. Er worden rekenmodellen gebruikt waarin een deel van de kosten worden doorberekend aan de toekomst of worden afgewenteld op de samenleving als geheel.

Niet alleen betaalt u via belastingen mee aan deze plannen, ook wordt uw pensioenfonds verplicht om de staatsschuld van de overheid te financieren. Direct en indirect gaat een steeds groter deel van uw inkomen naar de overheid, om nog maar te zwijgen over het verlies van koopkracht door de inflatie en de lage rente.

Teveel overheid?

Politieke partijen discussiëren voortdurend over de vraag welke taken de overheid zou moeten vervullen. Wat door de één wordt gezien als een taak voor de overheid wordt door een ander gezien als een taak voor de vrije markt. Deze discussie is essentieel in een goed functionerende democratie.

Een overheid is er om excessen van de vrije markt tegen te gaan en te voorkomen dat er teveel macht in handen komt van een kleine groep mensen. Maar aan de andere kant van het spectrum schuilt ook een gevaar, want wat moeten we doen tegen excessen van de overheid? Ook de overheid kan een bedreiging worden, wanneer deze de vrijheid van het individu teveel beperkt.

De macht van de staat is naar mijn mening te groot geworden als ze de samenleving op miljarden aan kosten kan jagen voor een klimaatbeleid, waarvan niet eens bewezen is dat het gaat werken. Vrijwel iedereen is het erover eens dat het klimaat voortdurend verandert, maar de vraag is in hoeverre dat komt door toedoen van de mens. Daar is zeker geen consensus over, zoals vaak wordt beweerd. En toch wordt je als burger verplicht om eraan mee te betalen, volgend jaar mogelijk al €1.600 per gezin.

Stel dat de mensheid inderdaad een grote bijdrage levert aan de opwarming van de aarde, zou het dan niet veel slimmer zijn om dat geld ergens anders te investeren waar veel meer rendement te behalen valt? Nederlandse kolen- en gascentrales behoren al tot de schoonste ter wereld. Waarom zou je die sluiten, als elders in de wereld in hoog tempo meer vervuilende kolencentrales worden bijgebouwd. De impact van het klimaatbeleid in Nederland op de hele wereld staat niet in verhouding tot de kosten die ermee gemoeid zijn. Dat vereist een wereldwijde aanpak, waarbij we de meest geavanceerde technieken uitrollen over de rest van de wereld.

En als het doel is om de kwaliteit van leven op deze aarde te verbeteren, dan kunnen we dat geld waarschijnlijk beter investeren in toegang tot schoon drinkwater, beter voeding en hygiëne in ontwikkelingslanden en handelsbarrières wegnemen om de economieën van de armste landen meer kans te geven. Maar dat is weer een heel ander thema.

De verkiezingen van aanstaande woensdag zullen door veel kiezers worden aangegrepen om een stem uit te brengen over het regeringsbeleid. De polarisering van het klimaatdebat doet vermoeden dat de partijen met de meest uitgesproken mening over dit onderwerp zullen winnen. Het is de vraag of dat de regeerbaarheid van het land ten goede komt.

Deze column verscheen eerder op Goudstandaard

Centrale banken weten het niet meer

Centrale banken hebben het er de laatste jaren maar druk mee. Zo is het aantal toespraken dat ze jaarlijks geven in de periode van 1998 tot 2014 verzesvoudigd. Sinds de financiële crisis communiceren ze niet alleen over hun monetaire beleid, maar proberen ze de markt ook met woorden in een bepaalde richting te sturen. Denk aan centraal bankiers die zeggen dat ze de rente nog lang laag zullen houden of dat ze zullen ingrijpen, mocht dat ooit weer nodig zijn. ‘Forward guidance’ noemen we dat.

Forward guidance wordt door centrale banken uitgelegd als een nieuw beleidsinstrument, maar eigenlijk betekent het dat de bodem van de gereedschapskist van centrale banken in zicht is. Het is alsof je een centraal bankier vraagt om een hamer en hij een papiertje geeft met daarop een tekening van een hamer.

Centrale banken geven steeds meer toespraken

Centrale banken praten steeds meer, maar zeggen steeds minder

In 2017 publiceerde de Zwitserse centrale bank nog een onderzoek over dit onderwerp. Daaruit bleek dat een toename van het aantal persconferenties van centrale banken helemaal niet zorgde voor meer duidelijkheid bij het publiek. Integendeel, de markt kreeg juist meer tegenstrijdige geluiden te horen, waardoor het moeilijker werd om het beleid van centrale banken te voorspellen. Uit de conclusie van het onderzoek van Thomas Lustenberger en Enzo Rossi:

“Meer communicatie produceert voorspellingsfouten en vergroot de spreiding. Dit inzicht was voorzien door Simon (1971), die zei dat “een overvloed aan informatie een armoede van aandacht creëert.” Het sluit ook aan bij de conclusies getrokken door bijvoorbeeld Morris & Shin (2002), Sims (2003), Kahneman (2003) en Blinder (2004). Zij stellen dat ongecoördineerde communicatie de signaal-ruisverhouding juist kan verlagen in plaats van verhogen, en daarmee de effectiviteit van het monetaire beleid kan belemmeren.

Anders gezegd, een centrale bank die spreekt met een kakofonie van stemmen heeft in feite misschien helemaal geen stem. Minder spreken kan dus gunstig zijn voor centrale banken die de voorspelbaarheid en homogeniteit tussen financiële en macro-economische voorspellingen willen vergroten. We leveren enig bewijs dat dit in het bijzonder waar voor kan zijn centrale banken waarvan het transparantieniveau al hoog is.

Nog minder succesvol op het gebied van het voorspellen is het beleid van forward guidance, zoals nagestreefd na de financiële crisis. Het beïnvloedde noch de fouten noch de spreiding van de rente en opbrengstprognoses.”

Terug bij af?

De laatste jaren zit de wereldeconomie weer in een opwaartse trend. Dat herstel hebben we voor een belangrijk deel te danken gehad aan het ingrijpen van centrale banken. Met structurele opkoopprogramma’s en liquiditeitssteun voor banken werd het vertrouwen in schuldpapier hersteld. Daardoor kwam ook de kredietverlening aan consumenten en bedrijven weer op gang.

We kunnen onszelf op de borst kloppen voor de economische groei van de laatste jaren, maar de vraag is of de economie ook zo goed blijft draaien zonder al die stimulering door centrale banken. De Federal Reserve zette haar geplande renteverhoging begin dit jaar niet door, omdat de vooruitzichten voor de economie te onzeker werden. De ECB is nog maar net gestopt met het opkopen van staatsobligaties en er wordt alweer gesproken over een nieuwe ronde van liquiditeitssteun aan banken. Ondertussen overweegt de Bank of Japan extra monetaire stimulering om een waardestijging van de munt te voorkomen.

Om een lang verhaal kort te maken, het economische herstel van de afgelopen jaren is voor een belangrijk gedeelte te danken aan het ruime monetaire beleid van centrale banken. De gewenste ‘normalisering’ blijkt een moeizaam en pijnlijk proces, waarbij een nieuwe recessie gemakkelijk kan worden uitgelokt.

Hoe nu verder?

Centrale banken balanceren op een smal pad tussen deflatie en inflatie. Dat maakt dat ze heel weinig speelruimte hebben om effectief beleid te voeren. Een onvoorzichtige stap in de verkeerde richting – en die hoeft niet per se van centrale banken te komen – kan een keten van gebeurtenissen veroorzaken die leidt tot een nieuwe crisis.

Mario Draghi zei laatst tijdens een hoorzitting in het Europees Parlement dat groei de beste manier is om uit de schulden te komen. In dit scenario worden schulden door inflatie makkelijker te betalen, maar de keerzijde is dat ook de waarde van het geld verder wordt uitgehold. En dat betekent verlies van koopkracht, zeker voor de lagere inkomens. En dat voedt het wantrouwen van de bevolking ten aanzien van overheden en centrale banken.

Centrale banken moeten in deze onzekere tijden rekening houden met verschillende scenario’s. Dat betekent dat ze ook moeten anticiperen op de negatieve effecten van meer protectionisme en economische oorlogsvoering in de wereld. Als centrale banken wereldwijd besluiten meer goud te kopen en in toenemende mate goudvoorraden terughalen naar eigen land, dan is dat wat mij betreft zeker een teken aan de wand. We zouden wat meer moeten kijken naar wat centrale banken doen en minder moeten luisteren naar wat ze zeggen.

Deze column verscheen eerder bij Goudstandaard

Hoe kunnen we ons pensioenstelsel hervormen?

Onlangs was Klaas Knot, president van de Nederlandse Bank, te gast bij Buitenhof. In de uitzending hield hij een pleidooi voor het versterken van buffers van huishoudens. Ook sprak hij zijn voorkeur uit voor het aanscherpen van de hypotheekverlening om de Nederlandse economie weerbaarder te maken. Zo moet de maximale leencapaciteit volgens hem geleidelijk omlaag naar 90% van de waarde van het huis.

Als huishoudens meer eigen geld moeten meenemen om een huis te kopen, dan heeft dat op termijn twee belangrijke voordelen. Niet alleen komen huishoudens minder snel onder water te staan in een volgende crisis, ook neemt het risico voor de banken af.

Het klinkt als een win-win situatie, maar Klaas Knot vertelt er niet bij dat veel huishoudens niet over de luxe van een grote financiële buffer beschikken. Als je hebt gestudeerd begin je waarschijnlijk al met een studieschuld, waardoor het lastig is een huis te kopen. Ga je huren, dan ben je daar tegenwoordig zoveel geld aan kwijt dat je nog jaren bezig bent om voldoende geld te sparen voor de aankoop van een huis.

Van pensioenfonds naar eigen woning

Starters op de woningmarkt hebben vaak nog maar weinig vermogen opgebouwd, maar als ze een hypotheek kunnen krijgen betekent het dat ze wel een goed inkomen hebben. Mogelijk gaat een deel van hun inkomen rechtstreeks naar een pensioenfonds, terwijl starters dat geld goed kunnen gebruiken om vermogen op te bouwen in hun eigen woning.

Als je van huishoudens vraagt om een financiële buffer op te bouwen, dan moet je ze ook meer mogelijkheden bieden om dat te doen. In dat opzicht biedt ons huidige pensioenstelsel te weinig flexibiliteit. Juist aan het begin van je carrière kun je het geld goed gebruiken om een financiële buffer op te bouwen. En waarom zou je mensen niet de kans geven om pensioenvermogen op te bouwen via hun eigen woning?

In plaats van een verplichte afdracht aan een pensioenfonds zou je ook kunnen kijken naar de mogelijkheid om in de eerste jaren van je carrière verplicht wat af te lossen op je nieuwe huis. Zo kun je in een paar jaar tijd de zogeheten ‘loan to value’ substantieel verlagen, ook voor huishoudens die weinig geld over hebben om opzij te zetten.

Maak het pensioenstelsel flexibeler

Deze week maakte de Nederlandsche Bank bekend dat de financiële positie van pensioenfondsen in het vierde kwartaal behoorlijk was verslechterd. Het totale vermogen van alle fondsen daalde met €46 miljard, terwijl de pensioenverplichtingen juist met €40 miljard toenamen. Door de onrust op de beurs is er in korte tijd zoveel vermogen verdampt dat veel pensioenfondsen waarschijnlijk moeten korten op de uitkeringen.

Optimisten zullen de problematiek van een te lage dekkingsgraad bagatelliseren. Ze zullen zeggen dat de beurs vanzelf wel weer herstelt, waardoor de achterstand wordt ingelopen. Maar de praktijk is dat pensioenfondsen sinds de crisis nauwelijks hebben kunnen indexeren. Met andere woorden, de pensioenuitkeringen stijgen de laatste tien jaar onvoldoende mee met de inflatie.

De voortdurende onzekerheid over rekenrentes en dekkingsgraden en de grillen van de financiële markten hebben het vertrouwen in pensioenfondsen bepaald geen goed gedaan. En dat is opvallend, als je bedenkt dat pensioenfondsen bijna nergens in de wereld zoveel vermogen in kas hebben als in Nederland.

Dekkingsgraad pensioenfondsen opnieuw onder druk  (Bron: DNB)

Het probleem is dan ook niet dat we te weinig geld opzij zetten voor ons pensioen, maar dat we er als deelnemer zo weinig over te zeggen hebben. Het geld wordt ingehouden van je loon en verdwijnt op de grote hoop, waar het belegd wordt in een breed scala aan financiële producten als aandelen en (staats)obligaties. Er is een hele financiële industrie omheen gebouwd van fondsen waar de pensioenfondsen weer in beleggen.

Kunnen we dit systeem niet flexibeler maken? Waarom zouden we starters niet de mogelijkheid kunnen bieden om eerst een paar jaar vermogen op te bouwen in hun eigen woning in plaats van het naar een pensioenfonds te brengen? Uiteindelijk is ook de eigen woning een vorm van vermogen waar je later als gepensioneerde gebruik van kunt maken.

Deze column verscheen eerder op Goudstandaard

Wat heeft 20 jaar euro ons opgeleverd?

Het is alweer twintig jaar geleden dat de euro werd ingevoerd. Twaalf landen besloten in 1999 om hun monetaire soevereiniteit op te geven en in te ruilen voor een gemeenschappelijke munt. Het idee was dat de euro meer stabiliteit en verdere economische integratie zou brengen. Dat zou een waardevolle bijdrage kunnen leveren aan de vrede en de welvaart op het continent. Heeft de euro deze beloftes waargemaakt?

Een nieuwe valuta

Na het uiteenvallen van het Bretton Woods systeem met vaste wisselkoersen zochten Europese landen naar een nieuwe vorm van monetaire stabiliteit. Het vertrouwen in de dollar was behoorlijk afgenomen, omdat de Amerikaanse regering structureel meer geld bleef uitgeven dan er binnenkwam. Na het loslaten van de koppeling aan goud zat er bijna geen rem meer op de schuldengroei en werd dit probleem alleen maar groter.

Europa wilde niet langer de tekorten van de Verenigde Staten financieren en besloot daarom een eigen munt te ontwikkelen. Dat idee bestond overigens al veel langer, maar de urgentie om die stap te zetten was er aanvankelijk nog niet. Voor sommige landen was de gemeenschappelijke munt een instrument om minder afhankelijk te worden van de Amerikaanse dollar. Anderen wilden een muntunie om te voorkomen dat Duitsland te dominant zou worden op het Europese continent.

Twintig jaar na de lancering van de euro kunnen we concluderen dat de munt een aantal beloftes heeft waargemaakt. Europa heeft de zwaarste crisis sinds de jaren dertig doorstaan, zonder dat dit ontaarde in een valutaoorlog of handelsoorlog. Solidariteit werd het uitgangspunt, ook al was dat geen populair verhaal in de ‘sterkere’ eurolanden.

Wisselkoers van de euro sinds introductie (Bron: Bloomberg)

Schuldencrisis

Tijdens de Europese schuldencrisis werd Griekenland afgesloten van de kapitaalmarkt en werd ze aangewezen op een noodfonds, waar de belastingbetalers van de noordelijke eurolanden voor garant moesten staan. Toen ook andere grote eurolanden als Italië en Spanje in de problemen kwamen besloot de ECB in te grijpen, eerst door staatsobligaties van eurolanden min of meer te garanderen (LTRO) en later door schuldpapier in zijn geheel uit de markt te halen (QE).

Door het ingrijpen van de centrale bank werden de problemen in de muntunie niet verholpen, maar slechts onder het tapijt geveegd. Met het opkopen van staatsobligaties en het verlagen van de rente heeft de centrale bank tijd gekocht, kostbare tijd die ingezet moet worden om de muntunie sterker te maken.

De schuldencrisis heeft laten zien dat het project van de gemeenschappelijke munt nog lang niet voltooid is. Om effectief monetair beleid te kunnen voeren moeten Europese landen ook een degelijk fiscaal beleid voeren. Daarom werden al bij het begin van de muntunie afspraken gemaakt over het begrotingstekort en de staatsschuld, afspraken die helaas niet werden nageleefd.

De begrotingsregels zijn inmiddels wat strenger geworden, maar dat is geen garantie dat Europese landen zich eraan zullen houden. Italië probeerde de Europese regels te overtreden, terwijl de regering in Frankrijk het tekort volgend jaar tot boven het maximum van 3% laat oplopen.

Balanstotaal ECB sterk toegenomen door QE-programma

Economisch én politiek project

De gemeenschappelijke munt is niet alleen een economisch, maar ook een politiek project. De economische voordelen van de euro zijn voor de meeste mensen evident. Je kunt in verschillende landen met dezelfde munt betalen en bedrijven en investeerders ondervinden minder barrières en valutarisico als ze in het buitenland zaken willen doen.

De zwakheid van de euro zit vooral in het politieke aspect. Europese begrotingsregels en structurele hervormingen zijn noodzakelijk om de muntunie op lange termijn goed te laten functioneren, maar dat zijn geen thema’s waar je tijdens de verkiezingen veel stemmen mee zult winnen. Sterker nog, de laatste jaren winnen de eurosceptische partijen aan populariteit.

Internationale rol

De euro is twintig jaar na de introductie uitgegroeid tot de tweede belangrijkste valuta ter wereld. De munt wordt door steeds meer landen gezien als een bruikbaar alternatief voor de dollar. Het aantal landen dat de munt gebruikt is in de loop der jaren gegroeid van twaalf naar negentien. Daarnaast zijn er ook verschillende landen die hun eigen munt gekoppeld hebben aan de euro.

De euro wordt door haar omvang en reputatie als neutrale valuta inmiddels ook erkend als internationale handelsmunt. Iran rekent haar olie tegenwoordig af in euro’s, terwijl er ook uit Rusland geluiden komen om olie en gas in de Europese munt af te rekenen. De Europese Commissie wil de euro ook meer promoten als alternatief voor de dollar in internationale transacties. Dat is een veelbelovende ontwikkeling, die waarschijnlijk niet mogelijk was geweest als alle Europese landen aan hun eigen munt hadden vastgehouden

Deze column verscheen eerder op Goudstandaard

Column: Bijdrukken of afstempelen?

Sinds het uitbreken van de financiële crisis hebben centrale banken op grote schaal staatsobligaties en ander schuldpapier opgekocht om te voorkomen dat overheden en de bankensector in de problemen zouden komen. Onderpand dat door de markt niet meer vertrouwd werd kwam terecht bij de centrale bank, waardoor de kredietverlening van banken weer op gang kwam en zorgen over de enorme schulden naar de achtergrond verdwenen.

Bijna tien jaar na het uitbreken van de crisis hebben de grootste centrale banken in de wereld voor $21,7 biljoen aan activa op hun balans staan en de verwachting is dat het totaal volgend jaar september verder gegroeid zal zijn tot ongeveer $24 biljoen. Ter vergelijking, voor de grote financiële crisis van 2008 hadden centrale banken slechts voor een paar biljoen dollar aan bezittingen op hun balans staan.

Ongekend monetair experiment

In de hele geschiedenis van de mensheid is het nog nooit eerder voorgekomen dat centrale banken wereldwijd op zo’n grote schaal moesten ingrijpen om het financiële systeem overeind te houden. Maar in plaats van lessen te leren van de vorige crisis en onze schulden terug te brengen (‘deleveraging’) doen we al jaren precies het tegenovergestelde.

Huishoudens, bedrijven en overheden worden door de lage rente aangespoord meer geld te lenen. Projecten en bedrijven die onder normale omstandigheden niet rendabel waren worden opeens wel rendabel, met als enige voorwaarde dat de rente zo laag blijft als dat ie nu is…

Doordat centrale banken nu al tien jaar de geldkraan wagenwijd open hebben gezet zijn er weer nieuwe bubbels ontstaan, onder meer in aandelen, obligaties en vastgoed. Het is dan ook geen wonder dat de economie weer groeit, al is het maar een paar procent per jaar. Ondertussen groeien de schulden veel harder, waardoor we er in een volgende crisis in feite nog beroerder voor staan dan in het najaar 2008.

Centrale banken hebben de controle verloren

Centrale banken proberen de schijn hoog te houden dat ze de situatie nog steeds onder controle hebben. Mario Draghi van de Europese Centrale Bank praat over een halvering van zijn stimuleringsprogramma, terwijl Janet Yellen van de Federal Reserve al stappen zet richting het verkleinen van de balans.

Het zijn mooie woorden van de centrale bankiers, maar de realiteit is dat zij wereldwijd de afgelopen 12 maanden voor in totaal $1,6 biljoen aan hun balans hebben toegevoegd. Vergeleken daarmee is de $10 miljard die de Federal Reserve iedere maand van haar balans af haalt een ‘verwaarloosbaar’ bedrag.

Dit gegeven, plus het feit dat de rente nog steeds amper verhoogd wordt, geeft aan dat centrale banken nog maar heel weinig speelruimte over hebben voor als er een nieuwe crisis uitbreekt. Wat kunnen de hoeders van ons financiële systeem dan nog doen?

Afstempelen of bijdrukken?

Het is belangrijk om te beseffen dat centrale banken niet failliet kunnen gaan, omdat ze alle schuldverplichtingen in hun eigen valuta altijd na kunnen komen. Breekt er in de toekomst een nieuwe crisis uit, dan zijn er in hoofdlijnen twee verschillende scenario’s mogelijk.

In het beste geval kunnen centrale banken besluiten om bijvoorbeeld staatsobligaties op hun eigen balans af te stempelen. In dat geval daalt de schuldenlast van overheden en krijgen die weer meer speelruimte om de economie met ‘Keynesiaans stimuleren’ aan te zwengelen. Vergelijkbaar met de stimuleringsprogramma’s van 2008 en 2009, maar dan op een veel grotere schaal.

Een minder prettig scenario is dat beleggers het vertrouwen in staatsobligaties kwijtraken en de rente sterk begint te stijgen. Op dat moment worden centrale banken min of meer gedwongen om alle schulden op haar balans te zetten die de markt niet meer wil hebben, om maar te voorkomen dat het vertrouwen in het geld wegvalt. En dat betekent dat opnieuw de geldpers aan zal gaan, maar dan in een veel hogere versnelling.

Misschien ben ik te somber en kunnen we dankzij technologische innovaties uit deze wereldwijde schuldenproblematiek groeien. Maar het meest waarschijnlijke scenario is dat het fundament van sparen in schulden onder onze voeten wegzakt en we (tijdelijk) een solide anker nodig hebben.

Verschillende centrale banken, zoals die van China en Rusland, zijn al aan het voorsorteren op een dergelijk scenario door hun dollarposities af te bouwen en hun goudreserves verder uit te breiden. Laten we hopen dat centrale banken dat goud niet nodig hebben, maar een gewaarschuwd mens telt voor twee.

Frank Knopers

Deze column van Frank Knopers verscheen eerder op Goudstandaard

Confiscatie van zilver?

De meeste mensen die beleggen in edelmetalen zijn wel bekend met de confiscatie van goud in de Verenigde Staten in 1933. De toenmalige Amerikaanse president Roosevelt gaf met ‘Executive Order 6102‘ opdracht aan alle burgers om hun gouden munten, goudbaren en goudcertificaten in te leveren tegen een vastgestelde koers van $20,67 per troy ounce. Deed je dat niet, dan riskeerde je een hoge boete oplopend tot $10.000 of een gevangenisstraf van maximaal 10 jaar.

Toen de Amerikaanse centrale bank genoeg goud had binnengehaald werd de dollar gedevalueerd, van $20,67 naar $35 per troy ounce goud. En daarmee had de Amerikaanse overheid in feite een deel van het vermogen van haar bevolking in beslag genomen. Na de devaluatie kreeg je voor iedere 100 troy ounce goud nog maar 59 troy ounce voor hetzelfde geld, een devaluatie van 41%.

Confiscatie goud in 1933 onder ‘Executive Order 6102’

Confiscatie van zilver?

De nationalisatie van goud is bij velen bekend, maar wat veel minder mensen weten is dat ook zilver niet veel later genationaliseerd werd. Dezelfde regering onder leiding van Roosevelt kwam in augustus 1934 met ‘Executive Order 6814‘, wat in feite een nationalisatie van de binnenlandse zilvervoorraad was. De regering publiceerde zelfs een document getiteld ‘Hoarders of Silver‘, waarin de grootste particuliere bezitters van zilver vermeld werden.

Alle zilverbaren moesten bij de Amerikaanse overheid worden ingeleverd tegen een zilverprijs van $0,50 per troy ounce, terwijl zilvermijnen hun voorraden voor een hogere prijs van $0,645 per troy ounce aan de regering moesten verkopen. In de negentig dagen dat deze maatregel van kracht was werd er in totaal iets meer dan 100 miljoen troy ounce zilver ingeleverd.

In 1934 moest ook het zilver ingeleverd worden

Zilver versus goud

Een belangrijk verschil tussen de confiscatie van goud en zilver was dat er in het geval van zilver een uitzondering werd gemaakt voor muntgeld. Dat is op zich niet vreemd, omdat daar in die tijd een aanzienlijk hoeveelheid zilver voor gebruikt werd. De dollarmunten bestonden toen tenslotte nog voor 90% uit zilver.

Met het uit omloop halen van de gouden munten in 1933 kwam er dus meer vraag naar andere vormen van geld, zoals dollarbiljetten en zilveren dollarmunten. Dit verklaart waarschijnlijk ook waarom er minder dan een jaar na de nationalisatie van goud ook een nationalisatie van zilver volgde. Een andere mogelijke verklaring is dat men onder de confiscatie van goud uit probeerde te komen door zilverbaren aan te houden.

Vergelijken we de nationalisatie van goud met die van zilver, dan kwamen de particulieren die hun zilver inleverden er in die tijd veel beter van af. Terwijl de dollar in 1934 in één keer met ruim 40% werd gedevalueerd ten opzichte van goud duurde het nog jaren voordat de dollar evenveel in waarde gedaald was ten opzichte van zilver.

Frank Knopers

Deze column van Frank Knopers verscheen eerder op Goudstandaard